分拆上市的概念有廣義與狹義之分，雖都指母公司分拆子公司或部分業(yè)務(wù)上市，但所指母公司的身份不同，廣義概念下母公司是否為上市公司均可，而狹義界定為上市公司。

此外，分拆上市還具有以下特征：一是母公司始終保有子公司的控制權(quán)。

母公司會(huì)在分拆過(guò)程中，主動(dòng)放棄部分被分拆公司的股權(quán)，并將其投放于二級(jí)市場(chǎng)，但引入外部投資者后，母公司仍保有控股股東身份而非參股股東。

二是分拆上市的重點(diǎn)為實(shí)現(xiàn)子公司上市。分拆意味著子公司即將擁有獨(dú)立經(jīng)營(yíng)權(quán)；上市意味著子公司，將從資本市場(chǎng)上獲取大量的可支配自由現(xiàn)金流，這有助于優(yōu)化內(nèi)部股權(quán)架構(gòu)、改善財(cái)務(wù)狀況，提升總體價(jià)值和管理效率。

01分拆類型與上市路徑

（1）分拆上市的類型

依據(jù)分拆上市前后母子公司經(jīng)營(yíng)范疇和關(guān)聯(lián)情況，可劃分為橫向、縱向和混合分拆三種類型：

橫向分拆是指母公司將處于同一行業(yè)、主業(yè)相同或相似的子公司，或板塊分拆出來(lái)于二級(jí)市場(chǎng)獨(dú)立上市。

這種分拆可能因母子公司業(yè)務(wù)同質(zhì)化過(guò)高，引發(fā)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象，故此類IPO申請(qǐng)的通過(guò)率極低。

縱向分拆是指母公司將處于不同細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域、發(fā)展?fàn)顩r良好、經(jīng)營(yíng)范疇異質(zhì)性較高的子公司或板塊分拆出來(lái)單獨(dú)上市。

縱向分拆雖然避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，但母子公司可能處于同一產(chǎn)業(yè)鏈條的上下游，存有關(guān)聯(lián)方交易的風(fēng)險(xiǎn)，增大了證監(jiān)會(huì)的審查難度。

混合分拆常見(jiàn)于多元化經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜的大型集團(tuán)企業(yè)中，母公司先將盈利狀況良好且相對(duì)獨(dú)立的業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，成立一家新的子公司，再進(jìn)行資本運(yùn)作促使子公司上市。

混合分拆可以有效規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源由內(nèi)到外的轉(zhuǎn)換、提升配置效率、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。

（2）分拆上市的路徑

①境內(nèi)分拆至境內(nèi)（即“A拆A”），可通過(guò)登陸A股主板、新三板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及“借殼”的方式實(shí)現(xiàn)子公司上市。

2019年以前受政策限制，母公司要想達(dá)成分拆子公司上市的目標(biāo)，就必須放棄大部分股權(quán)、由控股變?yōu)閰⒐勺庸荆缬迦龒{A分拆北陸藥業(yè)上市的案例。

隨著新規(guī)的落地與限制條件的放寬，2019年12月后母公司不再需要放棄控制權(quán)也可分拆子公司于境內(nèi)市場(chǎng)上市。

此外，上市公司還會(huì)采用“借殼”的方式實(shí)現(xiàn)子公司上市，即母公司先收購(gòu)一家上市公司，再由這家公司出面購(gòu)買(mǎi)擬分拆的子公司，從而達(dá)成分拆上市的目的。

例如中國(guó)平安先行收購(gòu)深發(fā)展股份有限公司，又由后者收購(gòu)平安銀行，最終在事實(shí)上達(dá)成平安銀行上市，但這種分拆方式一定程度上加大了資源整合的難度、增加資本運(yùn)作成本，隨著監(jiān)管政策的補(bǔ)充和完善，其可操作性也大大降低。

②境內(nèi)分拆至境外，主要分為：直接分拆子公司至境外上市（主要探討“A拆H”的情形）和搭建紅籌架構(gòu)實(shí)現(xiàn)海外上市兩種類型。

通過(guò)“A拆H”使得母子公司處于不同市場(chǎng)，可以實(shí)現(xiàn)多元化融資，但由于不同市場(chǎng)的監(jiān)管政策和審批流程存有差異，故對(duì)上市公司的要求會(huì)更高、辦理手續(xù)也會(huì)更復(fù)雜。

紅籌上市是指境內(nèi)上市公司在海外設(shè)立離岸公司，并由這家離岸公司獲得境內(nèi)子公司的實(shí)際所有權(quán)，最終以離岸公司的名義在境外IPO上市，與“A拆H”相比，港交所對(duì)紅籌上市的限制條件較少、審批時(shí)間與流程較短、所需IPO發(fā)行費(fèi)用也更低，但這種方式存有外匯變動(dòng)增多成本的風(fēng)險(xiǎn)。

③境外分拆至境內(nèi)，主要有“H拆A”和中概股私有化回歸上市兩種路徑?！癏拆A”同需注意匹配香港聯(lián)交所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)公司上市的準(zhǔn)入條件，可參考微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療的案例。

中概股私有化回歸上市的第一步是實(shí)現(xiàn)私有化，即海外上市公司的實(shí)際控制人通過(guò)收購(gòu)股票減少股東數(shù)量，使得該企業(yè)喪失上市公司身份并轉(zhuǎn)為私人公司，私有化退市后回歸國(guó)內(nèi)重新申請(qǐng)上市，再分拆出優(yōu)質(zhì)子公司獨(dú)立上市，如藥明康德“一拆三”回歸A股的典型事件。

02發(fā)展歷程與政策對(duì)比

（1）發(fā)展歷程與相關(guān)政策

試點(diǎn)規(guī)定出臺(tái)前，分拆上市的案例主要集中于境外市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)對(duì)“A拆A”的態(tài)度一直沒(méi)有明朗化，這與監(jiān)管層避免公司空心化、防止利益輸送和保護(hù)中小股東等監(jiān)管目的有關(guān)，因此鮮有相關(guān)政策供企業(yè)參考。

隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，上市公司信息披露水平逐步提高，政府構(gòu)原有監(jiān)管思維與方式也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，分拆上市迎來(lái)新的曙光。

（2）境內(nèi)市場(chǎng)與香港市場(chǎng)監(jiān)管政策比較

境內(nèi)關(guān)于分拆上市的要求來(lái)自于《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》），對(duì)分拆條件、上市流程、信息披露細(xì)則等進(jìn)行詳盡說(shuō)明，對(duì)公司的存續(xù)時(shí)間、盈利能力、分拆比例、資金使用范疇、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等方面加以限制，核心在于確保母子公司的獨(dú)立性。

香港對(duì)分拆上市的要求主要參考《香港上市規(guī)則第15項(xiàng)應(yīng)用指引》（以下簡(jiǎn)稱《15項(xiàng)指引》），從分拆后母公司的上市身份、保護(hù)大股東利益、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)幾個(gè)角度著手出臺(tái)相關(guān)規(guī)定。對(duì)比《若干規(guī)定》和《15項(xiàng)指引》發(fā)現(xiàn)主要區(qū)別如下：

①A 股分拆嚴(yán)于港股

分拆集中體現(xiàn)在對(duì)母公司更高的盈利能力要求、更嚴(yán)的分拆比例和資產(chǎn)來(lái)源限制，致使達(dá)成境外分拆上市的企業(yè)數(shù)量明顯多于境內(nèi)的。

②“A 拆 A”嚴(yán)于“A 拆 H”

在確定分拆上市相關(guān)事項(xiàng)時(shí)，股東大會(huì)要對(duì)董事會(huì)做出的決議進(jìn)行再次審議和表決。

其中“A拆A”實(shí)行雙通過(guò)制，即需獲參會(huì)持表決權(quán)的大股東及在場(chǎng)中小股東分別2/3以上的同意才能繼續(xù)推進(jìn)，這在保護(hù)中小股東利益的同時(shí)也增加了分拆上市的難度；

而“A拆H”只需獲得股東大會(huì)的同意。故許多企業(yè)分拆子公司至港股上市的意愿更強(qiáng)烈。

③分拆的審查重點(diǎn)不同

境內(nèi)分拆將審查重點(diǎn)放在母公司經(jīng)營(yíng)狀況上，而港股分拆將更多的注意力放在信息披露、公司獨(dú)立性及保護(hù)原始股東利益上。

附件：“上市公司分拆上市管理辦法”及注解

一、《分拆若干規(guī)定》的規(guī)定條件：

一、上市公司分拆的條件

本規(guī)定所稱上市公司分拆，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司（以下簡(jiǎn)稱所屬子公司）的形式，在境內(nèi)證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。上市公司分拆原則上應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿足以下條件：

（一）上市公司股票境內(nèi)上市已滿 3 年。

（二）上市公司最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 6 億元人民幣（本規(guī)定所稱凈 利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算）。

注：這一條計(jì)算時(shí)，子公司的扣非歸母凈利潤(rùn)需再乘以母公司所持股份比例。

（三）上市公司最近 1 個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)不得超過(guò)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的 50％；上市公司最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過(guò)歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)的 30％。

注：這里的凈利潤(rùn)，應(yīng)該扣非和非扣非的情況都計(jì)算一遍，而且口徑都應(yīng)該是歸屬于母公司股東的。

（四）上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近 36 個(gè)月內(nèi)未受到過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰;上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12個(gè)月內(nèi)未受到過(guò)證券交易所的公開(kāi)譴責(zé)。上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。

（五）上市公司最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，但擬分拆所屬子公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度使用募集資金合計(jì)不超過(guò)其凈資產(chǎn)10%的除外；上市公司最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)通過(guò)重大資產(chǎn)重組購(gòu)買(mǎi)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。

注：這里的計(jì)算，應(yīng)該是所使用的募集資金占子公司最近三年每年的歸母凈資產(chǎn)的比例都不要超過(guò)10%。

（六）上市公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的10％；上市公司擬分拆所屬子公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的 30%。

（七）上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說(shuō)明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性。本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立，高級(jí)管理人員、財(cái)務(wù)人員不存在交叉任職，獨(dú)立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷。

注：一般要出具承諾來(lái)規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和盡量減少關(guān)聯(lián)交易，如盡可能地避免和減少上市公司及上市公司下屬企業(yè)與分拆公司的關(guān)聯(lián)交易；對(duì)無(wú)法避免或者有合理原因而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，上市公司及上市公司下屬企業(yè)將遵循公正、公平、公開(kāi)的原則， 并依法與分拆公司或其下屬子公司簽訂協(xié)議，履行合法程序，按照分拆公司的公司章程、有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定履行信息披露義務(wù)和辦理有關(guān)報(bào)批程序。

（八）獲得上市公司所在地方證監(jiān)局出具的《持續(xù)監(jiān)管意見(jiàn)的函》。

注：這個(gè)持續(xù)監(jiān)管意見(jiàn)的函的發(fā)表系按照前述1-7的條件，逐項(xiàng)發(fā)表同意的意見(jiàn)。

（九）分拆上市是否符合上市公司監(jiān)管和信息披露要求，是否存在損害江蘇國(guó)泰及中小投資者合法利益的情形

1、董事會(huì)決議日前股價(jià)波動(dòng)是否達(dá)到《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露及相關(guān)各方行 為的通知》第五條標(biāo)準(zhǔn)的說(shuō)明

注：說(shuō)明董事會(huì)決議日前20個(gè)交易日的漲跌幅未達(dá)到20%。

2、分拆子公司一般風(fēng)險(xiǎn)性提升

3、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)決議，獨(dú)立董事意見(jiàn)

4、分拆子公司上市的預(yù)案

5、券商、會(huì)計(jì)師、律師就分拆上市的核查意見(jiàn)或?qū)ｍ?xiàng)意見(jiàn)

6、股東大會(huì)決議

（十）分拆上市成功的案例

1、聯(lián)美控股（600167）分拆兆訊傳媒（301102）于創(chuàng)業(yè)板上市；

2、江蘇國(guó)泰（002091）分拆瑞泰新材（301238）于創(chuàng)業(yè)板上市；

此外還有中國(guó)中鐵、遼寧成大、聯(lián)美控股、中國(guó)中車(chē)、銅陵有色、華邦健康、大族激光、杰瑞股份、廣電運(yùn)通等已獲證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的案例。

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