2022年，受?chē)?guó)內(nèi)外超預(yù)期因素影響，A股震蕩起伏，波動(dòng)加劇，交投下滑?！翱刻斐燥垺钡娜贪鍓K迎來(lái)集體調(diào)整，相關(guān)業(yè)績(jī)也承受巨大壓力。

伴隨市場(chǎng)動(dòng)蕩加深，券商行業(yè)采取積極優(yōu)化存量業(yè)務(wù)、緊抓增量業(yè)務(wù)機(jī)遇的生存策略，這也為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)諸多變化趨勢(shì)，如資本市場(chǎng)深化改革不斷推進(jìn)，為券商帶來(lái)系列增量業(yè)務(wù)空間；證券業(yè)務(wù)進(jìn)一步向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型；非方向性投資成為重要發(fā)展方向；深度向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級(jí)等。

隨著三季報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布，券商業(yè)績(jī)壓力有望緩釋。2023年，建設(shè)“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”和“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”將有進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，資本市場(chǎng)的全面注冊(cè)制、多層次市場(chǎng)的建設(shè)等政策紅利可期，證券行業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

1 股價(jià)走勢(shì)：兩升兩落

2022年，資本市場(chǎng)改革步伐放緩，“牛市旗手”券商股行情缺乏明顯主線(xiàn)。年初以來(lái)（截至12月22日），申萬(wàn)非銀行金融指數(shù)下跌約22％，在31個(gè)申萬(wàn)行業(yè)一級(jí)指數(shù)中排名第23位；證券II（申萬(wàn)）累計(jì)下跌約27％，跌幅超過(guò)大盤(pán)。

整體來(lái)看，2022年前11個(gè)月的日均股基成交額10244億元，同比降9％。在市場(chǎng)整體表現(xiàn)不好的情況下，券商板塊明顯承受更大的壓力。

申萬(wàn)宏源銀行首席分析師許旖珊在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，回顧今年券商股走勢(shì)，大致可以分為四個(gè)階段。

今年年初到4月底，美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治沖突、全國(guó)疫情散發(fā)的背景下，上證指數(shù)下跌15.8％，市場(chǎng)預(yù)期券商業(yè)績(jī)下滑明顯，券商指數(shù)下跌25％。

5月初到6月底，隨著上海疫情緩解，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體處于弱復(fù)蘇勢(shì)頭，上證指數(shù)上漲14％，券商指數(shù)上漲16％。

7月初到10月底，7月底政治局會(huì)議未提及經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，也未提及增量政策，在經(jīng)濟(jì)疲軟以及增量政策不及預(yù)期、海外加息預(yù)期強(qiáng)烈的作用下，A股市場(chǎng)二次探底，上證指數(shù)下跌14.9％，券商指數(shù)下跌19.5％。

11月初至12月上旬，近期國(guó)內(nèi)托底經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)加碼，防疫政策不斷優(yōu)化，加之地產(chǎn)支持政策持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)歐美在2023年3月加息結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升的預(yù)期增強(qiáng)，改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，券商指數(shù)上漲12.3％，上證指數(shù)上漲9.9％。

整體來(lái)看，存在兩個(gè)上漲節(jié)點(diǎn)，以及兩個(gè)加速下跌時(shí)點(diǎn)。東北證券非銀金融首席分析師鄭君怡在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，1至2月股市下跌，市場(chǎng)交易量收縮，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)預(yù)期波動(dòng)較大，帶動(dòng)券商板塊大幅走跌。5至6月流動(dòng)性寬松，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)預(yù)期將穩(wěn)步復(fù)蘇，疊加人民幣升值外資流入，加之前期券商板塊估值較低，助推券商板塊高增。同時(shí)，下半年疫情反復(fù)疊加政策預(yù)期不足，券商股震蕩。進(jìn)入11月，疫情及房地產(chǎn)政策導(dǎo)致市場(chǎng)情緒高漲，推升成交量帶動(dòng)券商股上漲。

2 政策脈絡(luò)：增量頻出

政策是券商板塊一項(xiàng)重要的驅(qū)動(dòng)因素，有望為行業(yè)進(jìn)一步打開(kāi)新的盈利增量空間。今年以來(lái)，證券行業(yè)在資金端、交易端、融資端等方面，均迎來(lái)重要政策落地或推進(jìn)，對(duì)板塊走向也帶來(lái)多方面影響。

第三支柱建設(shè)提速，資金端打開(kāi)空間。今年4月，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，11月下旬《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》落地，助力居民財(cái)富向資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金轉(zhuǎn)換。

許旖珊分析稱(chēng)，“我們內(nèi)部測(cè)算，在中性情景下，2023年-2030年個(gè)人養(yǎng)老金累計(jì)規(guī)模有望達(dá)6萬(wàn)億元，將為資本市場(chǎng)引入增量長(zhǎng)線(xiàn)資金?！?/p>科創(chuàng)板繼續(xù)基礎(chǔ)制度先行先試，股票做市及配套制度正式啟動(dòng)。今年5月出臺(tái)《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，9月、10月批復(fù)兩批做市商業(yè)務(wù)資格，10月底科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)正式開(kāi)展。

記者采訪(fǎng)獲悉，科創(chuàng)板做市通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差獲取收益，相對(duì)于股票直營(yíng)來(lái)說(shuō)收益更穩(wěn)定。明年科創(chuàng)板做市或可為14家科創(chuàng)板做市券商帶來(lái)超百億元收入。

10月下旬，轉(zhuǎn)融資費(fèi)率下調(diào)、兩融標(biāo)的擴(kuò)容，降低券商融資成本，流動(dòng)性緊張、資金成本較高的券商參與轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)的意愿提升，利差有望擴(kuò)大從而提振券商業(yè)績(jī)；同時(shí)，兩融標(biāo)的擴(kuò)容有助于刺激兩融需求。

11月，北交所將股票交易經(jīng)手費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由按成交金額的0.5‰雙邊收取下調(diào)至按成交金額的0.25‰雙邊收取，降幅達(dá)50％。而降低交易摩擦成本，有助于提升投資者交易活躍度，成交量的放大可為券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)增量收入。

此外，融資端也迎來(lái)增量。11月底，房地產(chǎn)股權(quán)再融資放開(kāi)。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)股權(quán)融資放開(kāi)，可為券商行業(yè)帶來(lái)增量投行收入約12億至48億元/年，占之前行業(yè)2021年投行收入的1.7％至6.9％。

3 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：前低后高

2022年，上市券商業(yè)績(jī)普遍下滑，“靠天吃飯”屬性再度凸顯。權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行，市場(chǎng)交投活躍度同比下降，前三季度的市場(chǎng)日均股基成交額1.04萬(wàn)億元，同比下降7％。

據(jù)券商研報(bào)測(cè)算，2022年前三季度，41家上市券商共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入超3710億元，同比降幅超20％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)逾1021億元，同比降幅超30％。

“整體來(lái)看，今年業(yè)績(jī)呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)，投資經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拉低總業(yè)績(jī)，投行業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健，為券商板塊唯一同比正增業(yè)務(wù)?！编嵕f(shuō)。

分季度來(lái)看，許旖珊分析稱(chēng)，第一季度，券商板塊收入同比下滑30％，凈利潤(rùn)同比下滑46％。業(yè)績(jī)下滑主因是股市下跌導(dǎo)致股票自營(yíng)業(yè)務(wù)承壓，大約一半的上市券商投資虧損，板塊整體投資收益單季凈虧損。

第二季度，券商板塊收入同比下滑10％，凈利潤(rùn)同比下滑12％。隨著市場(chǎng)回暖，券商投資收益環(huán)比顯著改善，期末固收類(lèi)投資較年初增長(zhǎng)、股票持倉(cāng)較年初下降。上半年基金行業(yè)凈利潤(rùn)同比下滑約9％，公募業(yè)務(wù)在震蕩市下仍較穩(wěn)定，是部分券商母公司的重要利潤(rùn)來(lái)源。

第三季度，券商板塊收入同比下滑24％，凈利潤(rùn)同比下滑38％。股市大幅波動(dòng)導(dǎo)致券商股票自營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、科創(chuàng)板跟投和直投項(xiàng)目估值承壓，是板塊收入下滑的主要原因，投資收益同比下滑約六成。

業(yè)績(jī)滑落的同時(shí)，行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模則在穩(wěn)步提升。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年上半年140家證券公司總資產(chǎn)突破11.2萬(wàn)億，凈資產(chǎn)為2.7萬(wàn)億，同比增速分別為15.2％和12.1％。從上市券商角度來(lái)看，2022年三季度凈資產(chǎn)合計(jì)22584億元，同比增長(zhǎng)10.79％；總資產(chǎn)合計(jì)109385億元，同比增長(zhǎng)6.59％。

自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)仍是證券行業(yè)前兩大收入來(lái)源。協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、自營(yíng)業(yè)務(wù)收入、投行業(yè)務(wù)收入和資管收入分別為583億元、430億元、299億元、133億元。2022年上半年經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)收入占比分別為28％和21％，合計(jì)占比49％，是證券行業(yè)收入的前兩大來(lái)源。

隨著三季報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布，券商業(yè)績(jī)壓力有望緩釋。光大證券非銀金融分析師王思敏等認(rèn)為，受2022年證券行業(yè)業(yè)績(jī)回落影響，ROE（凈資產(chǎn)收益率）、營(yíng)收凈利等各項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)同比下滑。明年，資本市場(chǎng)的全面注冊(cè)制、多層次市場(chǎng)的建設(shè)等政策紅利可期，證券行業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

4 行業(yè)變革：提速優(yōu)化

回顧過(guò)往行業(yè)變化，預(yù)見(jiàn)未來(lái)行業(yè)趨勢(shì)。2022年以來(lái)，伴隨市場(chǎng)波動(dòng)加劇，券商行業(yè)采取積極優(yōu)化存量業(yè)務(wù)、緊抓增量業(yè)務(wù)機(jī)遇的生存策略，這也為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)諸多變化趨勢(shì)。

首先，資本市場(chǎng)深化改革不斷推進(jìn)。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)資本要素的作用提出更高要求，資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革深入推進(jìn)。做市交易業(yè)務(wù)規(guī)定推出、兩融標(biāo)的擴(kuò)大、衍生品品種擴(kuò)容、個(gè)人養(yǎng)老金制度落地，一系列政策促券商打開(kāi)業(yè)務(wù)空間。

“銀行擁有賬戶(hù)渠道，基金公司有較強(qiáng)的投研能力，券商需要加快投顧及財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建，同時(shí)更加注重投研能力的提升，分享中長(zhǎng)期養(yǎng)老金的紅利?！编嵕f(shuō)。

其次，證券公司面臨新的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展環(huán)境，證券業(yè)務(wù)進(jìn)一步向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。資本實(shí)力成為影響券商轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵因素之一，證券公司再融資頻現(xiàn)，頭部券商資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度高于中小券商。

“與定增相比，配股覆蓋的投資者范圍更廣。”在鄭君怡看來(lái)，定增只針對(duì)特定的投資者，配股如投資者沒(méi)有資金參與就會(huì)面臨股份被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而部分投資者在配股前可能拋售導(dǎo)致股價(jià)下跌。但從長(zhǎng)期來(lái)看，配股增加了券商的資本實(shí)力，為長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了基石，有利于中長(zhǎng)期股價(jià)的提升。

再次，非方向性投資成為重要發(fā)展方向。國(guó)信證券非銀分析師戴丹苗表示，在不確定因素較大的環(huán)境中，證券公司穩(wěn)步推進(jìn)向多元化投資管理模式轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)非方向性投資策略開(kāi)發(fā)和運(yùn)用，增強(qiáng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。一方面，做市業(yè)務(wù)逐漸被行業(yè)重視，做市商陣營(yíng)持續(xù)擴(kuò)容；另一方面，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)有助于熨平市場(chǎng)波動(dòng)，增厚投資收益。

此外，居民財(cái)富向資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金轉(zhuǎn)換，加之市場(chǎng)倒逼，助力券商深度向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級(jí)。

戴丹苗認(rèn)為，在市場(chǎng)波動(dòng)背景下，增強(qiáng)客戶(hù)粘性、探索以保有量收費(fèi)為主的財(cái)富管理模式顯得更加重要。頭部機(jī)構(gòu)具有規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢(shì)、更高的公司治理效率和更強(qiáng)的戰(zhàn)略執(zhí)行力，將獲得更快的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間；與此同時(shí)，由于不同客群對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的核心訴求差異較大，這也是中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展的機(jī)會(huì)。

5 研究邏輯：

多因驅(qū)動(dòng)

分享證券分析師眼中的股票投資邏輯，可為普通行業(yè)投資者提供更多專(zhuān)業(yè)的學(xué)習(xí)借鑒，梳理出更加清晰的投資思路，進(jìn)而不斷推進(jìn)優(yōu)化自身的投資體系建設(shè)。

許旖珊在與記者分享自己的投資邏輯時(shí)介紹稱(chēng)，一方面，券商板塊的行情由流動(dòng)性寬松環(huán)境和資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。另一方面，更應(yīng)把握未來(lái)證券行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)邏輯，要重視居民資金入市帶來(lái)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)機(jī)遇，以及A股機(jī)構(gòu)化帶來(lái)的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)。

居民增配權(quán)益長(zhǎng)期趨勢(shì)確定。隨著房住不炒等政策的持續(xù)落地，房地產(chǎn)投資政策的把控以及投資屬性的不斷下降，未來(lái)居民財(cái)富的增長(zhǎng)，或?qū)⒏嗟叵蚪鹑谫Y產(chǎn)配置。而2018年資管新規(guī)頒布后銀行理財(cái)打破剛兌，更多低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金將流入公募固收產(chǎn)品；銀行理財(cái)預(yù)期收益率持續(xù)下降，也使得權(quán)益資產(chǎn)吸引力增加。同時(shí)，隨著第三支柱養(yǎng)老金的范圍擴(kuò)大，個(gè)人養(yǎng)老金通過(guò)公募基金等渠道入市，有望每年為A股帶來(lái)千億級(jí)別“新長(zhǎng)錢(qián)”。

券商從權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈中獲取的利潤(rùn)來(lái)源包括三部分：一是代銷(xiāo)基金利潤(rùn)貢獻(xiàn)、二是控參股基金公司并表利潤(rùn)貢獻(xiàn)、三是公募交易傭金利潤(rùn)貢獻(xiàn)。據(jù)測(cè)算，未來(lái)隨著中國(guó)股票及混合基金滲透率的持續(xù)提升，預(yù)計(jì)到2030年權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)較當(dāng)前有5倍增長(zhǎng)空間。

許旖珊認(rèn)為，未來(lái)A股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)將不斷加強(qiáng)，以場(chǎng)外衍生品、融券、做市為代表的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

對(duì)比來(lái)看，鄭君怡則采用自上而下研究板塊貝塔機(jī)會(huì)，自下而上尋找阿爾法研究個(gè)股差異化優(yōu)勢(shì)。

一是宏觀環(huán)境及行業(yè)政策。一些監(jiān)管政策的推出決定了業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入和禁入，直接影響業(yè)績(jī)；同時(shí)，部分監(jiān)管會(huì)影響券商業(yè)務(wù)的發(fā)展方向，從而影響行業(yè)利潤(rùn)及估值。

二是關(guān)注市場(chǎng)情緒及交易額的邊際變化。短期券商行情受情緒影響顯著，尤其是疫情政策邊際放松、降準(zhǔn)帶來(lái)市場(chǎng)預(yù)期、房地產(chǎn)利好政策，都或直接或間接帶動(dòng)板塊上漲。同時(shí)，交易量破萬(wàn)億等重要指標(biāo)下，券商也會(huì)產(chǎn)生一定的正反饋效應(yīng)。另外，利好資本市場(chǎng)的政策也會(huì)成為短期行情的助推器。

三是把握行業(yè)發(fā)展方向。整體券商ROE不高，提升空間大，未來(lái)行業(yè)發(fā)展方向更多是聚焦加杠桿，提升ROE。主要看好財(cái)富管理等投資投顧業(yè)務(wù)的擴(kuò)容，還有衍生品市場(chǎng)的逐步發(fā)展所帶來(lái)的增量業(yè)務(wù)。同時(shí)，全面注冊(cè)制的實(shí)施也會(huì)為券商投行產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展完善提供更多發(fā)展空間。

此外，同業(yè)比較，在相同中發(fā)掘不同。券商板塊的一致性及同質(zhì)化較強(qiáng)，這就會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，中小券商如何突圍，未來(lái)財(cái)富管理賽道或許能成為異軍突起的主要業(yè)務(wù)抓手，同時(shí)隨著衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)標(biāo)海外的FICC（即固定收益、外匯和大宗商品業(yè)務(wù)）業(yè)務(wù)未來(lái)仍有較大發(fā)展空間。

本文源自國(guó)際金融報(bào)