新華財經(jīng)北京12月29日電（王柘）2022年，債券市場收益率整體震蕩下行。2023年經(jīng)濟回歸常態(tài)、利率中樞將較2022年抬升已是市場一致預(yù)期。新華財經(jīng)梳理多家機構(gòu)觀點發(fā)現(xiàn)，分析普遍認為，2023年，隨著防疫政策的持續(xù)優(yōu)化和擴內(nèi)需、穩(wěn)增長的政策目標愈發(fā)清晰，寬信用政策將更為積極，同時在經(jīng)濟確定性回歸到合理增長區(qū)間之前，預(yù)計貨幣政策穩(wěn)中偏松的基調(diào)不變，流動性環(huán)境有望延續(xù)“合理充?！?。多空交織下，市場人士對于債市2023年走勢節(jié)奏和利率波動區(qū)間仍有不小分歧。

大環(huán)境逆風成共識

回看2022年，受疫情反復(fù)、貨幣政策持續(xù)寬松、實體經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期等因素影響，債市收益率低位震蕩。四季度以來，伴隨資金面邊際收斂、疫情防控政策加速優(yōu)化和地產(chǎn)鏈融資全面放松等主線發(fā)生變化，債市迎來一波快速調(diào)整。但全年來看，債市收益率仍較2021年有所下行。截至12月28日，10年期國債收益率全年處在2.58%-2.92%的震蕩區(qū)間，相較于2021年2.77%-3.28%的區(qū)間整體下移。

經(jīng)歷2022下半年利率的大起大落后，目前對于2023年的債市方向，分析普遍傾向于認為，2023年將迎來逆風環(huán)境，利率中樞將有所抬升。

“從2020年的11月開始到今年三季度這一輪長達兩年的牛市已經(jīng)結(jié)束。對于債券市場，2023年繼續(xù)牛市基本不可能”，天風證券固收首席分析師孫彬彬直言，“是否熊市則仍不確定?！?/p>孫彬彬表示，作出 “牛市結(jié)束”這一判斷的原因在于債市底層邏輯的改變。2023年基本面宏觀主線將是：疫情進入新的階段，資產(chǎn)負債表修復(fù)開啟。

多家機構(gòu)均表達了相同觀點。華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南認為，2023年，疫情防控政策邊際放松和穩(wěn)增長政策的持續(xù)加碼，或使得當前“寬貨幣+穩(wěn)信用”的宏觀環(huán)境逐步向“寬貨幣+寬信用”過渡，債市逆風因素加大。

在這一大背景下，2023年收益率上行幾成定局。

民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬判斷：“2023年經(jīng)濟基本面整體表現(xiàn)將好于今年，但仍需在多方呵護下前行，資金面維持合理充裕，資金利率逐步向政策利率靠攏，將帶動2023年長端債市利率中樞小幅上移?！?/p>那么，收益率上行的空間有多大呢？

新華財經(jīng)梳理部分機構(gòu)預(yù)測發(fā)現(xiàn)，10年期國債收益率的預(yù)測波動區(qū)間上限集中于3.0%-3.2%，下限相對差異較大，為2.4%-2.9%不等，彰顯了機構(gòu)間的分歧。

“先上后下”還是“先下后上”

綜合來看，機構(gòu)間對于明年利率的波動區(qū)間和走勢節(jié)奏看法存在一定差異。

中信證券固收明明研究團隊預(yù)測，“2023年宏觀經(jīng)濟將在更為積極的寬信用政策推動下經(jīng)歷短周期復(fù)蘇，但外需走弱風險加大料將導致經(jīng)濟修復(fù)過程存在波折，債券市場面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環(huán)境，10年期國債到期收益率將呈現(xiàn)先上后下的倒V型走勢，收益率曲線或經(jīng)歷平坦化再陡峭化的過程?！?/p>該團隊進一步解釋道，2023年債券市場面臨國內(nèi)信用擴張和經(jīng)濟內(nèi)生動能在持續(xù)一年的總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策寬松并舉的推動下逐步企穩(wěn)回暖，但外需走弱的風險逐漸加大，預(yù)計經(jīng)濟將經(jīng)歷波折修復(fù)過程。從節(jié)奏上看，上半年寬信用環(huán)境下預(yù)計利率將趨于震蕩上行、中樞或在2.9%，情緒集中宣泄階段利率高點或挑戰(zhàn)3.0%關(guān)鍵點位；下半年，政策目標或再次轉(zhuǎn)為寬貨幣，利率趨于回落，低點或回到2.5%左右。

國金證券也認為債市風險將集中于2023年上半年，四大利空或?qū)е码A段性超調(diào)。該機構(gòu)更表示，“10年期國債破3.3%概率較大、不排除破3.5%的可能”。

據(jù)國金證券分析，政策底夯實、經(jīng)濟底將現(xiàn)、流動性環(huán)境逐步收斂等宏觀背景，或?qū)е?023年一二季度之交，債市面臨來自基本面的多重壓力。穩(wěn)增長續(xù)力帶來的債券供給、資金波動等，會階段性干擾交易行為，在市場“深度”惡化的背景下，加劇市場波動。

而中泰證券則作出了幾乎相反的預(yù)測。該機構(gòu)認為，“上半年機會可能大于下半年”。下半年隨著不確定性因素增多，如政策發(fā)力效果，消費和地產(chǎn)修復(fù)情況，出口是否超預(yù)期等，利率債波動和交易難度可能上升。

與中泰證券持相同觀點的還有國盛證券固收團隊。該團隊表示，2023年利率可能先下后上，年初利率可能先下行，隨著疫情正?；约罢咭娦В孰S之回升。10年國債運行區(qū)間或在2.7%-3.0%。

也有機構(gòu)作出了更細化的預(yù)測劃分。華創(chuàng)證券觀點認為，2023年上半年收益率或依然在寬松的貨幣環(huán)境與寬信用政策預(yù)期博弈的影響下窄幅震蕩，其中：歲末年初，收益率或在“弱現(xiàn)實”及“穩(wěn)跨年”的驅(qū)動下出現(xiàn)下行修復(fù)；兩會前后至二季度，寬信用預(yù)期加碼或帶動收益率上行。

至于2023年下半年，華創(chuàng)證券認為，基本面再次進入寬信用政策落地效果的驗證期，經(jīng)濟內(nèi)生動能企穩(wěn)的穩(wěn)固程度和持續(xù)性將決定債市趨勢行情。需關(guān)注寬信用實現(xiàn)情況對債市趨勢的指引，是否出現(xiàn)“U型”的右側(cè)拐點。

民生證券觀點與其類似，并提出了明年債市整體狀態(tài)或呈“N”型的看法。

同樣是以兩會和年中為劃分節(jié)點，民生證券認為，第一階段，資金寬、現(xiàn)實弱、預(yù)期強，市場整體交易預(yù)期和政策面；第二階段，穩(wěn)增長經(jīng)濟政策表述落定，疫情的影響也趨于穩(wěn)定，市場開始回歸基本面的主線邏輯，明年二季度內(nèi)仍有交易基本面走弱、貨幣寬松的階段性機會，包括市場穩(wěn)定后調(diào)整出來的票息入場配置機會；第三階段，基本面右側(cè)確認階段。

不必過分看空

分歧的存在，顯示在債市逆風的大環(huán)境下，機構(gòu)并未全盤看空，依然抱有希望。

然而，希望又在何處？

“考慮2023年總量經(jīng)濟彈性有限、結(jié)構(gòu)亮點為主，或意味中短期依然是結(jié)構(gòu)性行情為主?！眹鹱C券表示。

從基本面和貨幣政策來看，中泰證券分析說，明年利率債運行環(huán)境并不悲觀?？紤]到地產(chǎn)拖累、外需回落和消費改善的不確定性，明年基本面弱復(fù)蘇的可能性較大。中央經(jīng)濟工作會議通稿中對于“高質(zhì)量發(fā)展”和“防風險”的著墨較多，意味著“質(zhì)的提升”明顯重于“量的增長”。在防范化解隱性債務(wù)風險和“房住不炒”兩大核心約束下，穩(wěn)增長政策重回老路、“大水漫灌”的可能性較小，財政政策在總量層面加力幅度預(yù)計有限，信用政策在結(jié)構(gòu)性導向下預(yù)計以穩(wěn)為主，社融增長預(yù)計偏弱。在經(jīng)濟確定性回歸到合理增長區(qū)間之前，預(yù)計貨幣政策穩(wěn)中偏松的基調(diào)不變，流動性環(huán)境有望延續(xù)“合理充?！薄?/p>民生銀行溫彬也認為，“在外需回落、國內(nèi)市場需求和信心仍需提振下，2023年經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，在穩(wěn)增長、擴內(nèi)需訴求和海外加息約束弱化下，2023年貨幣政策難以收緊，將繼續(xù)呈現(xiàn)出總量型和結(jié)構(gòu)性并舉的特征，實體經(jīng)濟融資成本保持在較低區(qū)間。”

“預(yù)計本輪流動性的回籠相對緩慢，疫情影響下債券利率磨底時間拉長，難以快速上行。而存款利率穩(wěn)中有降或?qū)㈦A段性打開利率下沉空間?！迸d業(yè)銀行研究團隊說。

從機構(gòu)行為來看，據(jù)國盛證券固收團隊分析，外資方面，2023年中美利差有望轉(zhuǎn)正，外資有望從2022年的流出轉(zhuǎn)為流入。對債市來說，這意味著2022年外資持續(xù)流出國內(nèi)債市的狀況將不再延續(xù)。2022年年初到10月，外資累計從債券市場流出6833億元，全年估計在7000億元左右。如果2023年小幅流入3000億，這意味著外資對債市的配置需求可能增加1萬億左右。而外資主要配置方向為利率債，這將對債市形成相應(yīng)保護。

“在貨幣寬松及資產(chǎn)荒并行的狀態(tài)之內(nèi)，利率債應(yīng)是一個占優(yōu)資產(chǎn)?！眹C券認為，一方面，貨幣寬松及經(jīng)濟名義增長速度下降是利率債牛市延續(xù)的經(jīng)典組合；另一方面，資產(chǎn)荒也在一定程度上會壓低收益率曲線的高度和斜率，其表現(xiàn)為債券基金的規(guī)模再度加速，且沖向新的一輪上行脈沖的高位。

在操作策略上，海通證券建議均衡配置利率債與信用債，短久期票息資產(chǎn)打底輔以利率波段，長債主要關(guān)注交易性機會，同時逐步加大可轉(zhuǎn)債的配置比例。

可轉(zhuǎn)債或為配置優(yōu)選

事實上，在明年經(jīng)濟復(fù)蘇面臨確定性的前提下，兼具股、債屬性的可轉(zhuǎn)債受到多家機構(gòu)看好。

回顧2022年，截至12月28日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計下跌9.79%，跑贏了大部分股指。相比股市的大起大落，這一年轉(zhuǎn)債“退可守”的優(yōu)越性凸顯，且在4月底至8月中的股市反彈階段仍然表現(xiàn)不俗，累計漲幅達12.04%。

興業(yè)銀行研究團隊認為，2022年以來，從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出一定的防御屬性，全年下跌幅度小于各類權(quán)益指數(shù)。展望2023年，轉(zhuǎn)債全年收益弱于正股但會好于純債。

國泰君安固收也表示，2023年權(quán)益市場向上趨勢較為確定，利率易上難下。轉(zhuǎn)債估值有望在股市上漲和利率中樞上移的過程中向合理區(qū)間靠近，但難以回到前低。根據(jù)歷史經(jīng)驗，對于正股上漲確定性較強的轉(zhuǎn)債，流動性收緊帶來的估值調(diào)整反而是較好的布局機會。 “2023年股強債弱的市場環(huán)境更有利于轉(zhuǎn)股溢價率較低的偏股型和平衡型轉(zhuǎn)債，因此我們推薦雙低轉(zhuǎn)債和正股上漲較為確定的低溢價轉(zhuǎn)債?！?/p>在具體的可轉(zhuǎn)債行業(yè)選擇上，中信證券明明團隊建議，在權(quán)益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸，關(guān)注經(jīng)濟景氣拐點主題，如高端制造、國產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等成長制造領(lǐng)域方向，與全球滯脹格局下供給側(cè)邏輯上的化工相關(guān)板塊以及上游資源品。重點關(guān)注疫后復(fù)蘇主題；重點圍繞高端制造、國產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等方向，以及標簽屬性較弱、估值性價比仍較高的新材料方向；全球滯脹格局越發(fā)明顯，從供給邏輯上重點關(guān)注化工相關(guān)板塊以及上游資源品。

海通證券研究團隊建議策略上關(guān)注雙低抗跌+控制溢價率，同時跟隨權(quán)益市場和債市的節(jié)奏旋律，關(guān)注估值波動的風險及帶來的機會。行業(yè)上建議明年關(guān)注低碳經(jīng)濟（海風、光伏、儲能等）、數(shù)字經(jīng)濟（信創(chuàng)）、國家安全（軍工）等主線，以及復(fù)蘇邏輯相關(guān)方向和消費的修復(fù)機會。

編輯：王菁

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