核心觀點(diǎn)：

從1月的國(guó)發(fā)2號(hào)文開啟城投化債新篇章，到4月以來(lái)的資產(chǎn)荒、7月的保交樓，再到11月以來(lái)的地產(chǎn)“三只箭”、信用債“取消發(fā)行潮”，信用債市場(chǎng)又走過(guò)1年。

國(guó)發(fā)2號(hào)文開啟城投化債新篇章：2022年1月，國(guó)發(fā)2號(hào)文的推出，標(biāo)志著自2018年財(cái)政部提出隱性債務(wù)六種化解方式以來(lái)，中央政策層面首次針對(duì)單一省份提及展期和債務(wù)重組。

資產(chǎn)荒持續(xù)演繹，市場(chǎng)搶券熱情高漲：2022年4月以來(lái)，資產(chǎn)荒持續(xù)演繹，疫情演繹下經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，寬信用仍尚需發(fā)力，信用債成為市場(chǎng)中的“核心資產(chǎn)”，信用債多數(shù)品種利差收窄，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒顯現(xiàn)。

：2022年11月下旬以來(lái)，信用債取消發(fā)行規(guī)模維持在高位，整體信用債發(fā)行情況整體偏弱，凈融資額連續(xù)7周為負(fù)。理財(cái)贖回問題成為近期影響信用債市場(chǎng)的重要因素。

1 回望2022：信用債10大重要事件

信用債重要事件1：國(guó)發(fā)2號(hào)文開啟城投化債新篇章

2022年1月，國(guó)發(fā)2號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》指出，按照市場(chǎng)化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。

國(guó)發(fā)2號(hào)文的推出，標(biāo)志著自2018年財(cái)政部提出隱性債務(wù)六種化解方式以來(lái)，中央政策層面首次針對(duì)單一省份提及展期和債務(wù)重組。

此前，2018年9月，財(cái)政部印發(fā)的《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說(shuō)明》提出了存量隱性債務(wù)化解的六種方式：（1）財(cái)政資金償還（2）資產(chǎn)處置（3）項(xiàng)目收益償還（4）轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)性債務(wù)（5）借新還舊、展期等方式償還（6）破產(chǎn)重組和清算。2019年5月，國(guó)辦函40號(hào)文《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》下發(fā)，指導(dǎo)地方、金融機(jī)構(gòu)開展隱性債務(wù)置換工作。

對(duì)于貴州等區(qū)域來(lái)說(shuō)，“控增量，穩(wěn)存量”是可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路，控增量的政策過(guò)去幾年已密集出臺(tái)，高負(fù)債區(qū)域加杠桿的難度持續(xù)加大；穩(wěn)存量意味著，存量債務(wù)只有以“類永續(xù)”形態(tài)存在，城投“短錢長(zhǎng)投”和“以時(shí)間換空間”的特征才能充分發(fā)揮，這也是城投信仰的根基。

國(guó)發(fā)2號(hào)文的兩階段規(guī)劃，特別是關(guān)于“2025年防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”的表述，決定了未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線不會(huì)動(dòng)搖。

信用債重要事件2：六部委積極表態(tài)穩(wěn)地產(chǎn)，多地放松限購(gòu)政策

2022年3月16日，國(guó)務(wù)院金融委召開專題會(huì)議，金融委、銀保監(jiān)會(huì)、央行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、外匯局等六部委分別表態(tài)，提振地產(chǎn)行業(yè)信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

金融委指出，關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。

2022年3月和4月，多個(gè)城市陸續(xù)放松和解除限購(gòu)政策，通過(guò)因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

信用債重要事件3：資產(chǎn)荒持續(xù)演繹，市場(chǎng)搶券熱情高漲

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金與資產(chǎn)的不匹配，本輪資產(chǎn)荒的根源主要在于配置需求的火爆。疫情演繹下經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，寬信用仍尚需發(fā)力，信用債成為市場(chǎng)中的“核心資產(chǎn)”，信用債多數(shù)品種利差收窄，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒顯現(xiàn)。

過(guò)去幾年已經(jīng)歷兩輪完整的資產(chǎn)荒，本輪正處在第三次資產(chǎn)荒。過(guò)去每輪資產(chǎn)荒的共同點(diǎn)在于：（1）經(jīng)濟(jì)基本面不確定性因素較多，寬信用尚需發(fā)力（2）權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大（3）央行釋放寬松信號(hào)，貨幣市場(chǎng)利率下行（4）債券利率與信用利差出現(xiàn)同步下行。

信用債重要事件4：政策加持下，區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)重要性抬升

政策密集出臺(tái)，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)安全邊際和重要性抬升。5月6日，中辦和國(guó)辦發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》。6月13日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》，（國(guó)辦發(fā)20號(hào)文）。

我們認(rèn)為，國(guó)辦發(fā)20號(hào)文在邊際上利好的是強(qiáng)資質(zhì)省份中資質(zhì)較低的區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)，省內(nèi)各城投平臺(tái)間的分化會(huì)有所收窄。國(guó)辦發(fā)20號(hào)文有5個(gè)方面的內(nèi)容值得關(guān)注，第一點(diǎn)是財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任的界定進(jìn)一步明確。第二點(diǎn)是政府間收入的分配，關(guān)鍵要看稅基的流動(dòng)性。第三點(diǎn)是進(jìn)一步完善省以下的轉(zhuǎn)移支付制度，厘清各類轉(zhuǎn)移支付功能定位。第四點(diǎn)是建立健全省以下財(cái)政體制調(diào)整機(jī)制。第五點(diǎn)是省以下財(cái)政管理的規(guī)范，包括對(duì)于各類開發(fā)區(qū)、直管縣相關(guān)的財(cái)政管理體制。

國(guó)辦發(fā)20號(hào)文對(duì)城投債的影響，主要體現(xiàn)在3個(gè)方面。第一點(diǎn)是區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的重要性在提升，重要會(huì)議已多次提及。5月6日，中辦和國(guó)辦發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，反映出縣城是我國(guó)城鎮(zhèn)體系的重要組成部分，是未來(lái)城鄉(xiāng)融合發(fā)展的關(guān)鍵支撐。第二點(diǎn)是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)沒有改變。文件進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了不新增地方政府隱性債務(wù)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。第三點(diǎn)是強(qiáng)資質(zhì)省份中資質(zhì)較低的區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)的加持。全省一盤棋背景下，各省級(jí)政府的責(zé)任進(jìn)一步壓實(shí)，未來(lái)省間的分化相較省內(nèi)分化可能會(huì)更加明顯。

信用債重要事件5：財(cái)政部?jī)啥韧▓?bào)隱債問責(zé)案例，城投債供給整體偏緊

5月18日，財(cái)政部通報(bào)8個(gè)地方政府隱性債務(wù)問責(zé)典型案例。財(cái)政部指出，目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜，黨中央明確要求有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。各地方、各單位要堅(jiān)決落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，把防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，堅(jiān)持底線思維，落實(shí)工作責(zé)任，層層傳導(dǎo)壓力，強(qiáng)化日常監(jiān)管，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量。此后，7月29日，財(cái)政部再度通報(bào)八起隱債問責(zé)案例。

財(cái)政部?jī)啥韧▓?bào)隱性債務(wù)問責(zé)案例，表明地方政府不新增隱性債務(wù)是底線，未來(lái)幾年城投平臺(tái)的合并、轉(zhuǎn)型與隱性債務(wù)的置換將持續(xù)推進(jìn)，城投債供給難以出現(xiàn)大幅放量。

信用債重要事件6：“保交樓”政策陸續(xù)出臺(tái)，重塑樓市信心

政治局會(huì)議首次提及保交樓。7月28日，政治局會(huì)議指出，要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位， 因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。

8月19日，住建部表示，住建部、財(cái)政部、人民銀行等有關(guān)部門近日出臺(tái)措施，完善政策工具箱，通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。

8月以來(lái)，有關(guān)部門多次出臺(tái)“保交樓”相關(guān)政策，以防范化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提振市場(chǎng)信心，促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

信用債重要事件7：貴州、云南等區(qū)域推動(dòng)債務(wù)化解舉措

7月以來(lái)，貴州、云南等區(qū)域推動(dòng)債務(wù)化解舉措。城投債短錢長(zhǎng)投的邏輯在變化，隨著基建乘數(shù)的邊際減弱，基建投資效益已難以覆蓋高負(fù)債區(qū)域的融資成本，貴州、云南等地區(qū)陸續(xù)推動(dòng)非公開債的債務(wù)重組。

債務(wù)協(xié)商需要考慮政府、金融機(jī)構(gòu)、平臺(tái)公司各方的需求。政府自上而下推動(dòng)的債務(wù)管控更容易推進(jìn)，重點(diǎn)關(guān)注地方金融資源對(duì)城投平臺(tái)的加持。如果平臺(tái)公司能做到公開債償付后的體面離場(chǎng)，將進(jìn)一步抬升城投債的安全邊際。

信用債重要事件8：《巴塞爾協(xié)議》即將落地，次級(jí)債持倉(cāng)結(jié)構(gòu)或面臨調(diào)整

新監(jiān)管規(guī)則下，次級(jí)債持倉(cāng)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整?！栋腿麪枀f(xié)議III》或影響次級(jí)債配置需求，《巴塞爾協(xié)議III》將于2023年1月1日正式實(shí)施，調(diào)整后商業(yè)銀行二級(jí)資本債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由現(xiàn)在的100％調(diào)升至150％；商業(yè)銀行永續(xù)債方面，若計(jì)入債權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從100％調(diào)整為150％，若計(jì)入股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由250％調(diào)整至400％（投機(jī)性非上市股權(quán)）或250％（其他股權(quán)）。隨著我國(guó)銀行自營(yíng)對(duì)二級(jí)資本債和永續(xù)債的配置需求調(diào)整，短期持倉(cāng)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，關(guān)注《巴塞爾協(xié)議III》在國(guó)內(nèi)的落地進(jìn)度。

資本充足率的高低是決定銀行次級(jí)債資質(zhì)的重要因素。在擇券時(shí)需要關(guān)注發(fā)行人資本充足率的安全邊際。一方面，一級(jí)資本充足率較低的銀行可能存在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力也相對(duì)偏弱；另一方面，發(fā)行人如果需要通過(guò)到期續(xù)作來(lái)維持核心一級(jí)資本實(shí)力，可能造成債券投資久期的被動(dòng)拉長(zhǎng)，以及估值風(fēng)險(xiǎn)的加大。

信用債重要事件9：地產(chǎn)“三只箭”落地，抵押擔(dān)保模式持續(xù)推進(jìn)

11月以來(lái)，地產(chǎn)政策密集出臺(tái)。真正主導(dǎo)市場(chǎng)的核心邏輯，并不是某個(gè)政策的效果，而是一系列政策推出后，股債研究框架的前提假設(shè)出現(xiàn)了明顯的變化。地產(chǎn)的本質(zhì)是信用周期，在房?jī)r(jià)回到真正意義上商品屬性為主的價(jià)格前，更多要關(guān)注的是信用周期的擴(kuò)張和收縮。

這一輪政策的結(jié)構(gòu)性特征是比較強(qiáng)的，無(wú)論是16條還是“第三只箭”，利好的都是擁有優(yōu)質(zhì)剩余貨值的企業(yè)。地產(chǎn)企業(yè)和城投企業(yè)都面臨短錢長(zhǎng)投的問題，房企負(fù)債端的短久期很難支撐起長(zhǎng)久期資產(chǎn)，因此要做好信用市場(chǎng)預(yù)期的管理。2022年下半年以來(lái)，地產(chǎn)政策雖然密集出臺(tái)，更多還是依賴于外部增信和反擔(dān)保等舉措，純信用類的融資短期很難出現(xiàn)回暖。而抵押擔(dān)保模式受質(zhì)押率影響，很可能對(duì)房企的信用派生產(chǎn)生影響，房企仍面臨縮表壓力。

信用債重要事件10：理財(cái)贖回問題后，信用債“取消發(fā)行潮”顯現(xiàn)

11月下旬以來(lái)，信用債取消發(fā)行規(guī)模維持在高位，整體信用債發(fā)行情況整體偏弱，凈融資額連續(xù)7周為負(fù)。理財(cái)贖回問題成為近期影響信用債市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的重要因素，從銀行理財(cái)?shù)囊暯强?，本輪是近幾年?lái)的第4輪贖回潮，本輪與上一輪贖回不同之處在于，上一輪以權(quán)益類混合類產(chǎn)品為主，而本輪以固收類產(chǎn)品為主。因此，對(duì)于信用債市場(chǎng)的影響比較大。

短期維度看，隨著信用債調(diào)整壓力逐步緩解，信用債發(fā)行或?qū)⑦呺H改善。銀行間資金面維持寬松，疊加當(dāng)前信用債絕對(duì)點(diǎn)位已具備吸引力，險(xiǎn)資等配置型資金買入信用債動(dòng)力抬升，12月下旬以來(lái)信用債調(diào)整壓力有所緩解。部分債券發(fā)行人上調(diào)申購(gòu)上限后，在一級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注度已有所回升，信用債發(fā)行或?qū)⑦呺H改善。

中期維度看，理財(cái)資金回表后銀行放貸需求抬升，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，債券發(fā)行仍將維持緊平衡。銀行理財(cái)贖回潮后，部分資金流向銀行存款，銀行放貸的動(dòng)力進(jìn)一步抬升。對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，本輪債券融資的綜合成本整體抬升70bp-100bp附近，債券直接融資相較銀行貸款的成本優(yōu)勢(shì)弱化，2023年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，債券發(fā)行或仍將維持緊平衡。

2 信用周度回顧

過(guò)去一周信用債收益率整體下行。從中票看，AAA、AA+、AA和AA-級(jí)3年期中短期票據(jù)收益率分別下行-9BP、-8BP、-1BP和-1BP，報(bào)3.17％、3.57％、4.00％和6.39％。從城投債看，AAA、AA+、AA 和AA-級(jí)3年期城投債收益率分別變化-9BP、-12BP、-3BP和0BP，報(bào)3.28％、3.69％、4.20％和6.87％。從銀行二級(jí)資本債看，AAA、AA+、AA和AA-級(jí)3年期銀行二級(jí)資本債收益率分別變化-2BP、-2BP， 6BP和5BP，報(bào)3.42％、3.56％、4.01％和4.70％。從銀行永續(xù)債看，AAA、AA+、AA和AA-級(jí)3年期銀行永續(xù)債收益率分別下行-8BP、-7BP、-2BP、-1BP，報(bào)3.78％、3.87％、4.34％和5.28％。

從分位數(shù)看，中高評(píng)級(jí)信用債到期收益率多數(shù)位于前50％分位數(shù)，AA-級(jí)信用債到期收益率基本位于前70％分位數(shù)。從中票看，AAA、AA+、AA和AA-級(jí)3年期收益率分位數(shù)為21.2％、25.5％、28.7％和63.8％。從城投債看，AAA、AA+、AA和AA-級(jí)3年期收益率分位數(shù)為22.8％、32.8％、44.5％和84.2％。從銀行二級(jí)資本債看，AAA、AA+、AA和AA-級(jí)3年期收益率分位數(shù)為44.1％、46.1％、53.0％和68.1％。從銀行永續(xù)債看，AAA、AA+、AA和AA-級(jí)3年期收益率分位數(shù)為94.2％、95.1％、94.8％和95.6％。

從期限利差看，中票期限利差整體走闊，城投債期限利差多數(shù)走闊。中票方面，AAA、AA+、AA和AA-級(jí)別中票（3年-1年）期限利差所處分位數(shù)為74.3％、82.7％、57.9％和38.8％。AAA、AA+、AA和AA-級(jí)別中票（5年-1年）期限利差所處分位數(shù)為80.2％、76.1％、39.4％和27.0％。城投債方面，AAA、AA+、AA和AA-級(jí)別中票（3年-1年）期限利差所處分位數(shù)為66.3％、84.8％、61.7％和89.9％。AAA、AA+、AA和AA-級(jí)別中票（5年-1年）期限利差所處分位數(shù)為57.2％、61.5％、37.9％、62.7％。

商業(yè)銀行二級(jí)資本債期限利差整體走闊，永續(xù)債期限利差整體走窄。二級(jí)資本債方面，AAA-、AA+、AA和AA-級(jí)別中票（3年-1年）所處分位數(shù)為54.3％、65.3％、69.8％和74.1％。AAA-、AA+、AA和AA-級(jí)別中票（5年-1年）所處分位數(shù)為47.2％、48.5％、53.8％和50.8％。永續(xù)債方面，AAA-、AA+、AA和AA-級(jí)別中票（3年-1年）所處分位數(shù)為94.2％、93.9％、95.0％和87.5％。AAA-、AA+、AA和AA-級(jí)別中票（5年-1年）所處分位數(shù)為65.6％、58.0％、44.2％和28.3％。

估值偏離方面，過(guò)去一周成交價(jià)格低于估值個(gè)券（估值偏離>；10％）共有16只，以房地產(chǎn)和城投行業(yè)為主。過(guò)去一周成交價(jià)格高于估值個(gè)券（估值偏離>；10％）共有32只，以房地產(chǎn)和城投為主。

評(píng)級(jí)調(diào)整方面，2家主體評(píng)級(jí)下調(diào)，2家主體評(píng)級(jí)上調(diào)。

信用債一級(jí)市場(chǎng)凈融資額仍為負(fù)。過(guò)去一周信用債發(fā)行金額1474億元，其中企業(yè)債16億，公司債208億，中期票據(jù)215億，短期融資券441億，定向工具58億，資產(chǎn)支持證券536億。過(guò)去一周凈融資額為-2927億。

過(guò)去一周22只債券推遲或取消發(fā)行，金額合計(jì)138.2億。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策寬松超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選