本期關注：

12月底，債市收益率較高點已有不小的下行，特別是高等級信用債在我們12月14日發(fā)出報告《發(fā)行長久期純債式封閉理財產(chǎn)品正當時》[1]提示信用債配置價值后，下行接近20bp，當前債市正在演繹什么邏輯？后續(xù)存在什么風險與機會？

12月最后一周央行凈投放規(guī)模接近萬億，同時，央行明年貨幣政策力度不低于今年的表態(tài)也讓市場對明年的資金面充滿期待，疊加疫情快速擴散造成社會活動強度快速下降，強預期向弱現(xiàn)實回歸，但是值得注意的是，我們觀察到近期社會活動指標的高頻數(shù)據(jù)之一，北上廣深的地鐵客運量正在迅速觸底反彈，國內(nèi)疫情達峰時間可能超預期，對應社會活動恢復速度超預期。

近期市場微觀結構有所回暖，根據(jù)中金所公布的會員持倉數(shù)據(jù)，前五大會員買單量占比從低點45%迅速回彈至近期高位54%，已經(jīng)回到了“贖回潮”開始時的水平，表明在央行呵護市場以及經(jīng)濟弱現(xiàn)實背景下，主力持倉機構做多意愿恢復非常快，對應債市收益率近期下行較快。

當前浮息債的中債估值隱含了未來票面利率平均為2.1%的預期，即10個交易日DR007算術平均值為1.6%（2.1%-0.5%）的預期，該水平低于12月以來DR007均值1.73%，表明當前市場對于資金面迅速收緊的預期已經(jīng)得到修正。

上周流動性：

上周公開市場操作凈投放9750億元，DR007均值為2.16%，高于7天逆回購利率16bp，1年期股份制銀行NCD發(fā)行利率均值為2.58%，低于1年期MLF利率17bp，隔夜回購占比均值為66%，低于90%的警戒線；信用債凈融資為負。

央行操作和市場前瞻：

本周逆回購到期16580億元，NCD到期906.30億元。本周國債計劃發(fā)行0只；本周地方債計劃發(fā)行11只，發(fā)行額212.6億，凈融資額212.6億；本周政金債計劃發(fā)行0只。

本期關注：12月底，債市收益率較高點已有不小的下行，特別是高等級信用債在我們12月14日發(fā)出報告《發(fā)行長久期純債式封閉理財產(chǎn)品正當時》 [2] 提示信用債配置價值后，下行接近20bp，當前債市正在演繹什么邏輯？后續(xù)存在什么風險與機會？

一、社會活動恢復速度可能超預期12月最后一周，央行進行7天期9440億元和14天期700億元逆回購操作，單周凈投放規(guī)模接近萬億，單月凈投放超過1.5萬億，創(chuàng)2018年以來單月凈投放記錄，在債市經(jīng)歷“贖回潮”背景下，穩(wěn)市場預期的意圖十分明顯。與此同時，央行表態(tài)明年貨幣政策力度不低于今年也讓市場對明年的資金面充滿期待，疊加疫情快速達峰造成社會活動強度快速下降，強預期向弱現(xiàn)實回歸，短期市場正在演繹我們之前在12月3日的報告《債市短期反應過度》 [3] 中提到的邏輯，即從疫情對利率的影響來看，反映社會活動的指標與債券市場的關系緊密，自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，10年期國債利率與機場吞吐量指標幾乎同頻振動。在社會活動迅速下降的背景下，國債收益率的上行動力不強，但是值得注意的是，我們觀察到近期社會活動指標的高頻數(shù)據(jù)之一，北上廣深的地鐵客運量正在迅速觸底反彈，國內(nèi)疫情達峰時間可能超預期，國內(nèi)社會活動恢復的曲線可能會比當時的越南更加陡峭。

二、債市近期微觀結構大幅改善

近期市場微觀結構大幅轉(zhuǎn)暖，根據(jù)中金所公布的會員持倉數(shù)據(jù)，前五大會員買單量占比從低點45%迅速回彈至近期高位54%，已經(jīng)回到了“贖回潮”開始時的水平，表明在央行呵護市場以及經(jīng)濟弱現(xiàn)實背景下，主力持倉機構做多意愿恢復非?？?，對應債市近期收益率下行較快，特別是“贖回潮”影響較大的信用債自高點下行了接近20bp。主力多頭持倉占比自2018年以來與10年期國債期貨相關性較好，基本上當主力多頭持倉占比上升時，國債期貨趨于上漲，主力多頭持倉占比下降時，國債期貨趨于下跌。

國債期貨參與者眾多，國債期貨受情緒影響更大，“追漲殺跌”的沖動更強，國債期貨基差反映了國債現(xiàn)貨價格與期貨的價差?；羁梢苑从吵鍪袌銮榫w，較低的基差通常意味著國債期貨做多力量較強，市場情緒火爆，較高的基差反映國債期貨做空力量較強，市場情緒悲觀。一般而言，隨著交割日的臨近，基差會不斷收窄至0，反映出期貨價格與現(xiàn)貨價格的不斷收斂，當前國債期貨主力合約T2303的基差水平相較“贖回潮”開始時已出現(xiàn)明顯收窄，當前已經(jīng)回歸到歷史合約對應生命周期的基差水平，甚至略低于T2209與T2212，代表當前債市微觀結構開始轉(zhuǎn)好，情緒偏中性。

從國債期貨隱含的國債到期收益率來看，當前T2303隱含CTD券到期收益率為3.0%，當前10年期國債收益率大致為2.85%， 10年期國債現(xiàn)券與10年期國債期貨隱含收益率的利差從高位收窄，側面也反映了當前債市微觀結構有所恢復。

三、 市場對于資金面迅速收緊的預期已經(jīng)得到修正

國開浮息債210214當前剩余期限為1.63年，票面利率為2.29%，票面利率以前10個交易日DR007算術平均值+0.5%確定，與其剩余期限最接近的固定利率國開債為190208，其剩余期限為1.51年，票面利率為3.42%。我們可以把國開浮息債分為兩部分估值，一部分是國開固息債，另一部分是對浮動利率的估值，那么兩者之間的利差大致可以反映市場對于浮動利率的估值。

可以觀察到自2022年12月以來，國開浮息債210214與國開固息債190208走勢出現(xiàn)明顯分化，浮息債210214收益率累計上行20bp，而固息債190208收益率沖高回落至月初水平，表現(xiàn)出市場對未來資金利率并不樂觀。

浮息債210214上個付息日票面利息為2.29%，對應前10個交易日DR007算術平均值為1.79%（2.29%-0.5%），截至2022年12月28日，浮息債210214的中債估值為2.71%，國開固息債190208收益率為2.47%，當前浮息債的中債估值隱含了未來票面利率平均為2.1%的預期，即10個交易日DR007算術平均值為1.6%（2.1%-0.5%）的預期，該水平低于12月以來DR007均值1.73%，表明當前市場對于資金面迅速收緊的預期已經(jīng)得到修正。

四、本周市場前瞻央行操作和流動性前瞻：本周逆回購到期16580億元，NCD到期906.30億元。本周債券發(fā)行計劃： 本周國債計劃發(fā)行0只；本周地方債計劃發(fā)行11只，發(fā)行額212.6億，凈融資額212.6億，較上周上升205.37億；本周政金債計劃發(fā)行0只。本周關注事件：本周重點關注中國12月財新PMI數(shù)據(jù)和外貿(mào)數(shù)據(jù)。

五、上周市場回顧1、公開市場操作和貨幣市場流動性

上周央行公開市場共投放10140億元，到期390億元，凈投放9750億元。其中，逆回購投放10140億元，到期390億元。逆回購加權平均期限7.46天。截止上周末，共有10140億逆回購未到期。

從利率水平來看，上周末DR001收于2.03%，較前一周末上行148.06bp；DR007收于2.36%，較前一周末上行84.7bp，上周質(zhì)押式回購成交規(guī)模合計124091.51億，日均24818.3億，其中，隔夜回購成交占比均值為66%。同業(yè)存單方面，上周3個月股份制行NCD利率收于2.29%，較前一周末下行16.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，較前一周末下行4.75bp。利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.18%，較前一周末上行1.17bp；1Y SHIBOR3M收于2.45%，較前一周末下行0bp。從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看，中短段利率較上周上升，局部存在倒掛現(xiàn)象，利率曲線整體形態(tài)較上周變化不大。從流動性分層來看，隔夜品種流動性分層現(xiàn)象較上周有所加劇。上周R001與DR001利差平均為30.10 bps，較前一周上升10bps；上周R007與DR007利差平均為149.36bps，較前一周上升110.508bps。

2、債券市場走勢回顧

上周債市整體呈震蕩態(tài)勢。周一，臨近年底，交易活躍度下降，長端在2BP范圍內(nèi)波動，全天債市整體小幅下跌。周二，今日市場增量信息不多，央行繼續(xù)大額投放資金，銀行間供給充足，但資金分層情況仍在，債市今日繼續(xù)小幅下跌。周三，央行今日繼續(xù)投放資金，流動性寬松帶動債市上漲。周四，今日市場資金整體繼續(xù)延續(xù)寬松，債市情緒提振，今日債市各期限品種收漲。周五，2022年最后一個交易日，市場無過多增量信息，市場走勢較為平穩(wěn)，各期限品種漲跌互現(xiàn)。

從利率水平來看，上周末1年期國債收于2.1%，較前一周下降13bps；3年期國債收于2.4%，較前一周下降5.68bps；5年期國債收于2.64%，較前一周上升3.84bps；10年期國債收于2.84%，較前一周上升1.02bps。上周末1年期國開債收于2.23%，較前一周下降8.13bps；10年期國開債收于2.99%，較前一周上升0.51bps。從曲線形態(tài)和期限利差來看，上周末10年期國債與1年期國債利差為73.84bps，較前一周走擴14.02bps；上周末10年期國債與5年期國債利差為19.07bps，較前一周收窄2.82bps。從隱含稅率來看，上周10年期國開債隱含稅率為5.2%，較前一周下降0.18個百分點；5年期國開債隱含稅率為6.59%，較前一周下降0.31個百分點。從利率衍生品走勢來看，1年期IRS-Repo收于2.18%,較上周變動1bps，5年期IRS-Repo收于2.76%，較上周變動2bps；T2309收于99.035，較上周變動-0.25元；TF2309收于100.17，較上周變動-0.11元。從中美利差來看，上周Shibor3M與Libor3M利差為-233.59bps，較前一周下降1.14bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-104.47bps，較前一周下降11.98bps。從債券發(fā)行來看，上周國債發(fā)行0億元，到期200.9億元，凈融資 -200.9億元；地方債發(fā)行7.23億元，到期0億元，凈融資 7.23億元；政金債發(fā)行200億元，到期0億元，凈融資 200億元；信用債發(fā)行938.25億元，到期3264.26673億元，凈融資 -2326.01673億元。

（完）

注：[1] 顧懷宇,陳姝婷, 魯政委，《發(fā)行長久期純債式封閉理財產(chǎn)品正當時》，2022/12/14[2022/12/30],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000850e3cd1018510c0e49e0034[2] 顧懷宇,陳姝婷, 魯政委，《發(fā)行長久期純債式封閉理財產(chǎn)品正當時》，2022/12/14[2022/12/30],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000850e3cd1018510c0e49e0034[3]顧懷宇, 魯政委，《債市短期反應過度—利率市場觀察》，2022/12/03[2022/12/30], https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000084a3c5770184d7fcd82b7dd7