周一債市延續(xù)弱勢(shì)，上周末疫情反復(fù)對(duì)市場(chǎng)提振作用有限，早盤匯率一度大幅貶值，10年國(guó)債19小幅低開1bp之后轉(zhuǎn)為上行，央行OMO放量刺激做多情緒，但效果有限。隨著A股開盤低開低走，10年國(guó)債利率也進(jìn)入上行通道。午后因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)加碼擔(dān)憂，10年國(guó)債利率大幅上行直至收盤。全天10年國(guó)債19上行3bp至2.87，T22303下跌近2毛3。對(duì)于當(dāng)天盤面，我們有如下看法：

1、當(dāng)前債市陷入到較為糾結(jié)的狀態(tài)中，一方面，短期基本面疲弱疊加央行維穩(wěn)背景下隔夜利率維持1.0附近，這一組合如果放在數(shù)月之前，哪怕是利率和利差處于歷史低位，債市做多情緒也會(huì)非常旺盛，但當(dāng)前做多情緒較弱；另一方面，圍繞地產(chǎn)對(duì)沖和疫情防控的相關(guān)政策推進(jìn)如火如荼，慣性思維下投資者對(duì)增量信息比較敏感，普遍對(duì)利好鈍化、對(duì)利空敏感，這是比較明顯的下跌趨勢(shì)特征。

2、事后看，11月初不僅對(duì)應(yīng)的股債行情的拐點(diǎn)，也對(duì)應(yīng)著相關(guān)政策的拐點(diǎn)，經(jīng)過(guò)近一個(gè)月的時(shí)間，在我們與投資者密集交流過(guò)程中，股強(qiáng)債弱的格局更加深入人心，對(duì)于“弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期”的共識(shí)，不僅沒有因?yàn)榻谝咔榉磸?fù)而削弱，反而在臨近年末政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前夕，得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。

3、市場(chǎng)運(yùn)行背后自有其道理，雖然當(dāng)前影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，如果對(duì)每一個(gè)變量都進(jìn)行深入探討，很容易陷入糾結(jié)和迷茫的境地，但是如果化繁為簡(jiǎn)，提取主要矛盾，那么對(duì)于后市展望則變得較為清晰。

4、當(dāng)前債市到底有沒有進(jìn)入熊市，難以做出判斷，通常牛熊拐點(diǎn)的確認(rèn)要在事后3個(gè)月左右的時(shí)間才能有統(tǒng)一的市場(chǎng)共識(shí)。但不可否認(rèn)的是，牛市最佳窗口期已經(jīng)過(guò)去，投資者需要為潛在的熊市行情到來(lái)做好準(zhǔn)備。每一次債券熊市的第一浪下跌，通常來(lái)說(shuō)是殺傷力最大的，因?yàn)閭型顿Y者均為機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的想法容易趨同，一旦確認(rèn)市場(chǎng)大級(jí)別拐點(diǎn)出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)持續(xù)加倉(cāng)或減倉(cāng)的動(dòng)作。特別是在貨幣政策跨周期調(diào)節(jié)時(shí)代，熊市第一浪的殺傷力是最強(qiáng)的，比如2020年那輪熊市初期的兩個(gè)月時(shí)間，10年國(guó)債從2.46上行至3.1，那一輪熊市最高點(diǎn)也不過(guò)3.3，這意味著如果能規(guī)避熊市第一浪下跌，無(wú)論是配置盤還是交易盤，進(jìn)場(chǎng)會(huì)變得比較從容。

5、當(dāng)前債市所面對(duì)的利好是虛的，利空卻是實(shí)的。為何利好是虛的？一是短期經(jīng)濟(jì)基本面較弱主要受疫情反復(fù)所壓制，一旦情況出現(xiàn)變化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好的確定性非常強(qiáng)；二是短期隔夜維持1.0雖然有一定持續(xù)性，但并非常態(tài)，一旦央行認(rèn)為維穩(wěn)必要性降低，隔夜利率會(huì)快速向政策利率回歸。為何利空是實(shí)的？一是地產(chǎn)和疫情的相關(guān)政策拐點(diǎn)已現(xiàn)，按照終局思維，大方向確定，分歧只在于節(jié)奏，不影響大局；二是微觀交易結(jié)構(gòu)惡化并非一朝一夕能夠化解，特別是理財(cái)凈值化時(shí)代，部分產(chǎn)品戶的負(fù)債不穩(wěn)定現(xiàn)象會(huì)頻繁出現(xiàn)，市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性做多的契機(jī)，除非出現(xiàn)階段性超跌。

6、總的來(lái)看，隨著利空不斷落地，利率持續(xù)上行，債市的安全邊際有所提升，但臨近年末，市場(chǎng)心態(tài)不穩(wěn)，愿意大倉(cāng)位參與博弈的投資者更是寥寥，所以我們繼續(xù)對(duì)后市謹(jǐn)慎，耐心等待做多時(shí)機(jī)出現(xiàn)。

本文源自金融界