近期債市開啟大幅調整態(tài)勢。11月14日至18日當周10年期國債期貨主力合約累計下跌1.54%?，F券方面，銀行間市場各品種各期限收益率均大幅上行，10年期利率債活躍券220019全周收益率累計上行11個基點（bp），1年期利率債活躍券220023全周收益率累計上行27bp。

如何看待上周債市的超預期調整？后續(xù)債券市場將何去何從？投資者應如何應對？新京報就這些焦點問題對話中信證券固定收益首席分析師明明和申萬宏源首席債券分析師孟祥娟。

申萬宏源首席債券分析師孟祥娟。受訪者供圖

中信證券固定收益首席分析師明明。受訪者供圖

近期債市大幅調整是怎么回事？

“11月以來債市調整的邏輯清晰，主要與資金、地產有關”

明明：近期債券市場大幅調整，多重因素合力影響。11月14日利率債收益率大幅上行，創(chuàng)下今年以來債券市場最大單日跌幅，也是10年期國債收益率在今年第一次大幅突破MLF（中期借貸便利）。

值得一提的是，短期限的同業(yè)存單收益率從11月以來調整幅度更大，11月以來1年期AAA同業(yè)存單到期收益率累計上行63bps至2.65%。

債券市場做空情緒集中釋放，背后的原因有三：第一，疫情防控政策的優(yōu)化調整和具有標志意義的房地產救助政策帶來的復蘇交易；第二，資金面收緊；第三，利率快速上行引發(fā)公募基金、理財產品等凈值型資管產品集中贖回放大市場波動。

基本面預期改善導致債券市場底層邏輯生變。近期疫情防控政策優(yōu)化和房地產領域刺激政策密集出臺，市場對于后續(xù)經濟修復的預期有所升溫。疫情防控政策優(yōu)化下工業(yè)生產和消費需求修復預期，以及地產支持政策助力寬信用，后續(xù)基本面持續(xù)偏弱的預期好轉，是今年以來債券利率低位運行底層邏輯的轉變。

貨幣政策重點轉變和資金面收緊。近期在繳稅繳準時點資金面波動大幅加大，資金利率快速上行，DR007（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率）一度回升到政策利率2.0%以上。

下半年以來的央行操作是比較穩(wěn)健中性的，逆回購操作較為克制，二季度以來流動性環(huán)境超寬松的核心原因——央行上繳利潤和財政留抵退稅等基本在7月份結束，8-9月連續(xù)縮量續(xù)做MLF，已經體現了央行要收縮中長期流動性，銀行間流動性環(huán)境已經開始邊際收緊，資金利率中樞也從8月份開始回升。

另一方面，進入三季度后，更多的穩(wěn)經濟一攬子措施、結構性貨幣政策工具、政策性金融工具等等寬信用政策層出不窮，貨幣政策的核心已經從寬貨幣轉為寬信用。前期市場已然習慣了超寬松的流動性環(huán)境，近期資金面收緊使得市場關注到貨幣政策轉向寬信用的預期差。

利率持續(xù)上行帶來的負反饋效應加大市場波動。除了基本面的原因之外，債券市場的大幅調整還可能與銀行表內、銀行理財、基金交易配置的贖回操作因素有一定關系。債市超預期大幅回調引發(fā)資管產品凈值回撤，公募債基、現金理財、純固收和固收+產品收益率下行明顯，可能引發(fā)銀行表內委外和銀行理財配置債基的贖回。

此外，銀行理財和基金客戶習慣于“追漲殺跌”，申贖行為的“順周期性”往往會放大市場波動，再度引發(fā)凈值調整，繼而再度激起贖回壓力。當理財和基金拋售壓力較大時，又會引發(fā)市場繼續(xù)調整，繼而進一步影響凈值，繼續(xù)引發(fā)贖回壓力，形成惡性循環(huán)。

孟祥娟：11月以來債市調整的邏輯清晰，主要與資金、地產等有關：一是債市收益率絕對位置偏低，安全邊際不足，尤其是今年二季度和三季度資金面極度寬松，短端收益率大幅下行，長端收益率雖然整體下行幅度不大，但絕對位置同樣偏低，因此邊際上的微小變化就易引起債市的大幅調整。

另外，經濟預期發(fā)生大幅變化，自11月初政策層面調整防疫措施、地產融資政策放松后，經濟悲觀預期明顯扭轉，雖然當下經濟面仍偏弱，但預期先行，中長期經濟預期發(fā)生明顯轉變。

此外，貨幣政策預期同樣發(fā)生較大轉變，11月初以來資金面持續(xù)收斂，資金利率接近去年水平，疊加11月15日央行縮量續(xù)作MLF、市場降準預期落空，貨幣政策預期同樣發(fā)生較大轉變。

這一輪債市急速調整還有投資者行為的負面反饋因素。資金面、防疫、利空等因素帶動債市調整，進而投資者主動調倉，而引發(fā)“踩踏式調整”、拖累產品凈值，產品凈值的下跌進而引發(fā)了普通投資者及金融機構的贖回行為，呈現出來產品凈值下跌—贖回—拋售—產品凈值下跌的負反饋，理財等產品的凈值化加大了市場的波動。

這一輪債市贖回調整并非因違約引發(fā)的贖回調整，而是由于債券收益率及信用利差持續(xù)低位之下市場一致預期轉空后帶來的出逃，由于并非因違約風險擔憂，等級利差僅小幅上行。相同點是：債市收益率普遍上行，信用利差抬升，整體短端調整幅度大于長端。

后續(xù)債券市場將何去何從？

“預計這一輪調整的時間跨度或在半年左右”

明明：支撐利率低位運行的兩大邏輯已反轉，債券市場將進入調整階段。前期支撐利率低位運行的兩大邏輯是持續(xù)偏弱的地產和經濟預期，這兩個因素隨著優(yōu)化疫情防控的“二十條”和支持房地產的“十六條”開始出現反轉信號。

盡管當前的地產、經濟基本面仍然偏弱，但市場已經在提前交易預期，在政策層對經濟的多層次支持下，寬信用和經濟復蘇將從今年四季度到明年逐步兌現。但在全球衰退的大環(huán)境下，國內經濟從一個偏弱的狀態(tài)逆勢、逐步復蘇，其中大概率會有一些波折和預期的擾動，期間可能有所反復。

從政策的角度而言，年初往往是財政政策集中發(fā)力的時間窗口，而貨幣政策受制于美聯儲加息和匯率的壓力保持謹慎，對債市不利。明年年中進行貨幣寬松的阻力或相對較小，屆時債市的調整也可能告一段落。預計這一輪調整的時間跨度或在半年左右。

3.0%是10年國債到期收益率的重要支撐點位。在債市的上一輪調整周期（2020年下半年）中，10年期國債收益率的最大調整幅度為85bps，高點超過MLF利率40bps，調整持續(xù)時間為7個月左右。這一輪的調整可能弱于2020年，3%左右或許是10年國債收益率的重要支撐關口。

原因在于，一是未來出口、消費等一些經濟基本面指標預期偏弱，二是地產難以實現強復蘇，弱復蘇概率較大，三是政策利率已經下降和市場利率高點具備趨勢性下移的特征，四是在經濟仍然在修復過程中，貨幣政策仍然會維持金融市場穩(wěn)定，將會釋放信號平抑贖回潮以及金融市場的動蕩。

孟祥娟：短期來看：從歷史上來看，流動性沖擊后央行一般會加大資金投放穩(wěn)定預期，進而市場情緒逐漸平穩(wěn)，尤其是當前基本面仍然偏弱，央行呵護流動性的意愿預計整體較為積極，近期關注央行操作，推薦短久期高流動性品種，建議順勢而為。

中長期來看：明年上半年之前債市仍有調整壓力，核心邏輯是基本面和貨幣政策方向都出現明確變化。具體來看，預計伴隨供給壓力的逐漸緩解以及需求的邊際下行，大宗商品價格有望震蕩下行，加之伴隨基數的抬升，2023年通脹的下行可期。

而海外經濟雖然目前市場預期都較為悲觀，但當前各國失業(yè)率低位，勞動市場較為健康，企業(yè)盈利處于高位，雖然較高的政策利率對經濟造成負面影響，目前看主要對投資尤其是房地產領域影響較大，2023年判斷海外經濟認可實現韌性下行，不會快速進入衰退格局，對國內的出口仍有帶動。

國內方面，預計經濟能夠實現從今年2季度到明年2季度的震蕩上行，明年下半年預計有小幅的回落，但全年經濟增長中樞有望好于2022年，從經濟結構看，預計出口、制造業(yè)、消費服務、基建表現相對較好，而房地產預計繼續(xù)疲弱。通脹預計仍不是市場核心矛盾，關注大宗的波動節(jié)奏以及下游需求邊際好轉帶動的上游向下游價格的傳導。

貨幣政策和財政政策預計整體保持偏積極定調。但是資金利率預計抬升，預計不會再回到2022年8月的低位，主因資金向實體的傳導更加順暢，而貨幣政策更加注重降實體融資成本而非降金融市場資金利率。預計2023年10年期國債收益率波動區(qū)間2.6%-3.0%，中樞水平2.8%，關注2023年債市調整帶來的布局機會。

投資者怎么應對？

“謹慎加杠桿，等待政策利空出盡、利率調整到位后再博弈反彈”

明明：短期而言，經歷快速下跌后，部分品種已經出現一定配置價值。債市投資者負面情緒爆發(fā)，造成債市下跌，在引發(fā)贖回潮后又加深了調整程度，其中不少品種已經有所超調。短端利率回升幅度大、速度快，且已經超過了一季度相對于政策利率的位置，已經具有一定的配置價值。目前寬信用尚未得到實際驗證，國內經濟恢復發(fā)展的基礎還不牢固，而10年期國債收益率已然高于MLF利率，短期或存在一定超調。

但是中長期而言，本輪利率上行或未結束，資金利率回歸政策利率的過程不會逆轉、貨幣政策加力寬信用的方向不會改變，收益率曲線需要對資金面和基本面重新定價，利率中樞或繼續(xù)抬升、曲線或熊平形變。建議保守參與調整后交易機會，謹慎加杠桿和拉久期，等待政策利空出盡、利率調整到位后再博弈反彈。

孟祥娟：今年債市整體呈現窄幅震蕩走勢，受制于美聯儲加息影響，國內貨幣政策和基本面并不同步，經濟預期反復，債市核心邏輯頻繁切換，債市操作難度較大。

投資者可注意以下幾點：

首先，提高資金面和貨幣政策在債市投資中的權重。2022年債市走勢非常特殊，和基本面走勢相關度不高，但是和貨幣政策、資金面的節(jié)奏基本一致，這也顯示了貨幣政策傳導效率的提升，債市投資者在后續(xù)框架中需提高貨幣政策和資金面因素的權重。

其次，空間或許比時間更重要，關注安全邊際。這一輪債市調整的一大觸發(fā)點是債券收益率及信用利差持續(xù)低位之下市場一致預期轉空后帶來的“踩踏式”出逃，但債市收益率低位時，需要高度重視安全邊際不足的問題，提前做好適當布局。

第三，保持一份冷靜，在債市情緒過熱或者過冷時都需要一份冷靜，尤其是當前理財凈值化進一步加大了債市的波動，投資者非理性行為易導致債市發(fā)生連環(huán)效應。

第四，注重回撤。當債市大幅調整時，基金或者理財產品存在破凈的可能，因此提前做好布局、適當調整倉位是必要的。

最后，適當的投資者教育是必要的，雖然前期需要付出一定的成本和代價，但隨著投資人提高對固收產品的認識，對于固收投資長期發(fā)展來說是好事。

新京報貝殼財經記者 張曉翀

編輯 陳莉 校對 柳寶慶