經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 周一帆全面注冊制漸行漸近。

9月8日，榮信文化（301231.SZ）、維峰電子（301328.SZ）正式登陸創(chuàng)業(yè)板，兩只新股首日收盤分別上漲26.40%及11.36%，報收32.22元和87.75元。

回望過去，從科創(chuàng)板這塊“試驗田”起步，到創(chuàng)業(yè)板、北交所，增量與存量改革穩(wěn)步推進，股票發(fā)行注冊制試點已有三年。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月8日，創(chuàng)業(yè)板已有累計364家公司通過注冊制實現(xiàn)上市，與此相對，科創(chuàng)板則已有460家公司完成上市。

對此，證監(jiān)會主席易會滿近期在《求是》雜志撰文稱，經(jīng)過近三年的試點探索，以信息披露為核心的注冊制架構(gòu)初步經(jīng)受住了市場考驗，配套制度和法治供給不斷完善，全面實行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備。下一步，證監(jiān)會將牢牢把握改革正確方向，科學把握審核注冊機制、各板塊定位、引導資本規(guī)范健康發(fā)展等問題，以“繡花”功夫做好規(guī)則、業(yè)務和技術(shù)等各項準備，確保這項重大改革平穩(wěn)落地。

值得關(guān)注的是，作為資本市場的主要參與者之一，券商在不同上市制度下的功能角色也有所不同。隨著注冊制的全面實施，上市數(shù)量的增加讓券商面臨更多的保薦承銷業(yè)務機會，同時也意味著要承擔更多責任。

在長江證券承銷保薦有限公司相關(guān)人士看來，自2019年注冊制改革落地以來，發(fā)行人與投資者之間圍繞新股發(fā)行定價的博弈就變得更加深化與復雜，發(fā)行人、主承銷商與客戶之間溝通的重要性愈發(fā)凸顯。偏向于標準化、流程化的投行發(fā)行工作已不再能滿足發(fā)行人與投資者的需求。

“注冊制改革下，IPO市場建立起了以機構(gòu)投資者為主體的詢價、定價和配售制度，這對于投資銀行的承銷能力、定價能力、研究能力都提出了更高要求?！痹撊耸勘硎?。

三年試點下的變遷

“市場參與方的‘自我兜底’意識增強，市場的擇優(yōu)和糾偏能力明顯提升，是注冊制改革三年來最大的感受。” 第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦有限責任公司董事總經(jīng)理李興剛告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者。

在他看來，注冊制改革三年以來，配套制度的持續(xù)出臺和法制供給的不斷完善為市場成熟度和規(guī)范性的提高打下了堅實的基礎(chǔ)，市場各方參與者的職能也更加明確，責任進一步壓實。整個過程實現(xiàn)了從監(jiān)管思路的主動調(diào)整到企業(yè)和中介機構(gòu)以信息披露為核心的自我約束，再到投資者價值判斷和風險意識提升的自上而下的系統(tǒng)變革。

實際上，以科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制為核心的一攬子政策從資本市場資產(chǎn)端、資金端以及證券行業(yè)松綁三方面全面鋪開，資本市場改革為證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展營造了良好政策環(huán)境。從資產(chǎn)端政策來看，自2019年以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相繼試點注冊制，退市新規(guī)落地、深交所主板與中小板合并、設立北京證券交易所等重大改革順利落地，上市公司數(shù)量與質(zhì)量均有所提高。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在上市公司方面，注冊制試點以來，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO項目增量顯著，審核效率提升，定價更加市場化。創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量自2019年52單增長至2021年199單，審核時間由2019年的594天縮短至平均306天，審核效率翻倍。同時，首發(fā)市盈率也打破了原有的23倍桎梏，提升了企業(yè)與市場積極性。

“注冊制下包容性大幅提升，允許滿足條件的未盈利科技創(chuàng)新企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，暢通了代表新增長動能類型的成長型企業(yè)融資上市渠道，使中國資本市場多層次的結(jié)構(gòu)體系進一步優(yōu)化完善。”廣發(fā)證券投行業(yè)務管理委員會人士向經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者指出。

從券商角度來看，注冊制促進新股發(fā)行效率提升，同樣直接利好投行業(yè)務，2019-2021年注冊制直接增厚證券行業(yè)凈利潤8%、15%和11%，利潤貢獻自大到小排序為跟投、IPO、兩融和經(jīng)紀，間接影響財富管理業(yè)務線、直投業(yè)務以及衍生品業(yè)務。

但與此同時，注冊制改革以信息披露為核心，將原來的發(fā)行門檻轉(zhuǎn)化為嚴格的信息披露要求，對投行的資產(chǎn)價值甄別和發(fā)現(xiàn)能力提出挑戰(zhàn)，也對投行從業(yè)人員的綜合能力要求進一步提高。

“注冊制試點以來，投行從關(guān)注審核向更加關(guān)注市場轉(zhuǎn)變，業(yè)務模式從‘以項目為中心’向‘以客戶為中心’轉(zhuǎn)變，服務方向從‘粗放型’向‘精細型’轉(zhuǎn)變，從通道型投行向價值型投行轉(zhuǎn)型，并在業(yè)務網(wǎng)絡、行業(yè)客戶、內(nèi)部協(xié)同、定價銷售、金融科技以及合規(guī)風控等方面展開全方位競爭。”前述廣發(fā)證券投行委人士表示。

其補充表示，在此環(huán)境下，投行第一要提高對于“可持續(xù)發(fā)展”的認識，立足專業(yè)，將買方賣方的長期平衡、買方客戶與賣方客戶生態(tài)圈可持續(xù)發(fā)展作為目標；其次是需要直面挑戰(zhàn)，加大投入，例如對買方客戶行為進行數(shù)據(jù)積累，從認識逐步邁向認知。再如，推動價值傳遞工作從單向推送轉(zhuǎn)變?yōu)榛又中?，根?jù)不同投資人的研判模型，提供其所需要的底層支持，幫助有研究能力的投資人高效完成其自主定價。

券商投行“八仙過海”

實際上，隨著注冊制改革不斷深入，在市場化發(fā)行定價機制下，各家券商如何提高自身競爭力，也成為了行業(yè)關(guān)注的焦點。

對此，長江保薦相關(guān)人士向記者介紹，公司首先打造了專業(yè)的發(fā)行與承銷團隊作為發(fā)行人與投資者之間溝通的橋梁，以華北、華東和華南區(qū)域為核心，深度覆蓋公募基金、保險機構(gòu)、證券公司、私募機構(gòu)和QFII等各類投資者。對于有引入戰(zhàn)略投資者訴求的項目，長江保薦承銷團隊在項目申報后即開始介入，與企業(yè)溝通投資價值、了解企業(yè)訴求，并開始著手向戰(zhàn)略投資者進行項目推介工作。

“在項目過會后，長江保薦一方面充分考慮好發(fā)行方案和路演安排中的各項細節(jié)，另一方面會協(xié)助企業(yè)做好投資亮點的挖掘工作，在路演過程中力圖讓投資者全面、深刻的了解發(fā)行人的基本情況。最后，在詢價定價環(huán)節(jié)，長江保薦會從發(fā)行人基本面情況、募集資金情況、投資者報價情況、入圍率情況等等多方面充分考慮發(fā)行人與投資者利益之間的平衡，審慎確定最終的發(fā)行價格?！逼溥M一步表示。

李興剛則稱，為積極擁抱注冊制改革，應對新的機遇和挑戰(zhàn)，一創(chuàng)投行一方面加強員工業(yè)務培訓，幫助員工理解最新的法律法規(guī)和監(jiān)管指導意見，另一方面不斷完善內(nèi)控管理制度，優(yōu)化內(nèi)控管理流程，提升全體員工的風險意識和合規(guī)意識。此外，公司更加注重銷售團隊建設，著力加強前中后臺部門的支持聯(lián)動能力。

廣發(fā)證券投行委人士亦向記者表示，注冊制試點以來，公司緊密圍繞國家政策導向進行業(yè)務研判，重點引導投行業(yè)務向大灣區(qū)、長江經(jīng)濟帶、京津冀、成渝經(jīng)濟區(qū)等重點區(qū)域開拓，重點推進了大消費、先進制造、醫(yī)療健康、TMT、新材料與新能源等行業(yè)的發(fā)展。

“同時，公司通過提高人才引進的精準度，實施精準培訓，多措并舉全方位多層次培養(yǎng)引進用好人才，并進一步加強合規(guī)風控隊伍建設，進一步完善責任追究機制及問責管理，夯實聚焦質(zhì)量的執(zhí)業(yè)約束，持續(xù)提升風險管理的精細化、主動性及前瞻性，加快推進金融科技賦能風險管理，切實提高投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量管控。”廣發(fā)證券投行委人士強調(diào)。

另一方面，李興剛還指出，一創(chuàng)投行會從客戶規(guī)模、行業(yè)特點、技術(shù)特點、融資需要等因素出發(fā)，協(xié)助客戶選取適當?shù)纳鲜邪鍓K。

具體來看，他認為目前而言，主板仍然是市場較為成熟的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)優(yōu)先選擇的板塊，一創(chuàng)投行主要聚焦在細分行業(yè)中已取得一定市場地位、形成一定競爭壁壘的頭部企業(yè)；而對于科研能力突出，所在行業(yè)受國家政策大力支持的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，科創(chuàng)板具備更強的包容性；對于已形成一定規(guī)模，具備“三創(chuàng)四新”屬性的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板是優(yōu)先選項?！暗壳皠?chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)數(shù)量較多，審核周期相對較長，我們對企業(yè)是否符合創(chuàng)業(yè)板定位的判斷更加謹慎。”

“對于北交所而言，一創(chuàng)投行視之為重要的新興業(yè)務板塊，無論是數(shù)量可觀的新三板存量掛牌公司，還是數(shù)量更為龐大的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型中小企業(yè)，都是我們潛在的合作伙伴。隨著新三板掛牌審核趨嚴，北交所IPO具有一定程度審核前置的優(yōu)勢，企業(yè)規(guī)范的機會成本相對更低，一創(chuàng)投行為優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)提供新三板掛牌、北交所IPO及后續(xù)轉(zhuǎn)板發(fā)展在內(nèi)的全流程服務，陪同企業(yè)共同成長，形成穩(wěn)定的長期合作關(guān)系?！崩钆d剛表補充示。

“摩拳擦掌”迎全面注冊制

回望過去，注冊制改革試點以來，發(fā)行承銷、上市、交易、持續(xù)監(jiān)管、退市、投資者保護等一系列基礎(chǔ)制度改革相繼推出，參與各方博弈更加充分，市場化約束機制不斷強化。正因如此，不少觀點指出，全市場實行注冊制的條件正在不斷成熟。

證監(jiān)會主席易會滿亦于8月初撰文表示，注冊制是全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，是發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資的關(guān)鍵舉措，也是完善要素市場化配置體制機制的重大改革。隨著配套制度和法治供給不斷完善，全面實行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備。

“全面注冊制要求投行一方面要圍繞‘專業(yè)責任’重塑能力，打造高階專業(yè)能力，適應新市場環(huán)境；另一方面要以客戶為中心，形成綜合服務能力，提升服務水平，滿足客戶新需求。”廣發(fā)證券投行委人士告訴記者。

招商證券總裁助理王治鑒回應記者指出，第一，從投研和投行的角度，券商需要提高行業(yè)研究、估值定價能力，以及“硬科技”企業(yè)的篩選、推薦能力，把好“硬科技”質(zhì)量關(guān)，做好科創(chuàng)屬性核查工作；第二，從保薦機構(gòu)的角度，券商提高信息披露質(zhì)量，便于投資人正確評估企業(yè)價值；第三，從綜合金融服務的角度，券商需要在投行、投資、經(jīng)紀、做市等多方面提升綜合服務能力。

王治鑒同時表示，尤其是針對“硬科技”企業(yè)的篩選標準上，一方面是企業(yè)自身發(fā)展是否符合國家戰(zhàn)略和板塊的定位，是否具有發(fā)展?jié)摿?，能否為投資者持續(xù)創(chuàng)造價值；另一方面是企業(yè)自身運營是否規(guī)范，是否存在合規(guī)隱患。

“全面實行注冊制下，保薦機構(gòu)要在激烈的競爭中生存，就必須具備將合適的企業(yè)推薦到合適的板塊這一基本能力，實際上，部分行業(yè)確實只能上滬深主板，比如一些工程行業(yè)。公司對工程行業(yè)企業(yè)的審核要點、財務特征等方面有較多的經(jīng)驗和積累，一般能上滬深主板的企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模比較大，主要問題可能在于內(nèi)控體系不夠完善。所以，投行要盡早協(xié)助企業(yè)進行規(guī)范，使得它們的內(nèi)控體系能夠盡早符合上市要求?！遍L江保薦相關(guān)人士稱。

其進一步表示，“滬深主板實施注冊制對于公司而言是機遇與挑戰(zhàn)并存，但這塊市場未來也將是長江保薦的主戰(zhàn)場，因為我國從經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依然有相當?shù)拇媪?，且具有較大的可開發(fā)潛力，尤其我們深耕湖北資本市場，面臨著很多的機遇。為抓住機遇，我們采取的一個重要舉措就是投行團隊本地化，隨時與客戶就內(nèi)控體系建設等上市有關(guān)問題進行及時溝通和整改：一方面總結(jié)過去一些主板行業(yè)上市的痛點和缺陷，進行有效完善和規(guī)避；另一方面，從小抓起，并進行本地化團隊服務?！?/p>有業(yè)內(nèi)人士認為，全面注冊制下，主板定位于藍籌市場，重點支持相對成熟的企業(yè)融資發(fā)展，因此預計主板IPO審核程序?qū)⒂兴喕?，審核效率將會明顯提升，融資融券或?qū)⒂兴潘桑l(fā)行標準或?qū)⒁欢ǔ潭确潘?，但仍將高于?chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板。