一年一度創(chuàng)投圈盛會如約而至。2025年12月2-5日，由清科控股（01945.HK）、投資界主辦，匯通金控、南山戰(zhàn)新投聯(lián)合主辦的第二十五屆中國股權(quán)投資年度大會在深圳舉行。本屆大會集結(jié)逾千位頂尖投資人、領軍企業(yè)家，打造兼具深度洞察與互動活力的“創(chuàng)·投嘉年華”，致力成為觀察中國科技創(chuàng)新的窗口。

本場圓桌對話《早期投資的時間復利》，由山行資本合伙人朱思行主持，對話嘉賓為：

匯通金控董事長、南山戰(zhàn)新投董事長莫劍波

水木清華校友種子基金管理合伙人王學輝

梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春

訊飛創(chuàng)投董事長徐景明

中科創(chuàng)星合伙人袁博

合力投資管理合伙人張敏

險峰長青管理合伙人趙陽

以下為對話實錄，

經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

朱思行：感謝主辦方的邀請，這一部分的主題是早期投資的時間復利，請各位先做個自我介紹。

莫劍波：深圳匯通金控主要是以引導基金為主，目前合作了40多家機構(gòu)，設立了60多只基金，規(guī)模有1500多億，覆蓋了種子、天使到產(chǎn)業(yè)的范圍，投了將近2000家企業(yè)，投資規(guī)模超過1000億。戰(zhàn)新投是我們的直投平臺，對比各位大佬來說相對比較新，從2022年開始獨立運作，目前圍繞全鏈條策略投資了80多家企業(yè)，主要賦能南山、大灣區(qū)科技創(chuàng)新及相關產(chǎn)業(yè)投資。

王學輝：我們源于清華校友總會，只投清華校友，賽道是AI、新能源。需要清華校友為創(chuàng)始人或者聯(lián)創(chuàng)，占股至少5個點以上。我們基金的名字中有一個種子基金，只投第一輪或者第二輪，挺適合今天探討的主題。

我們每年大概看1000-2000個清華校友的BP，投30-50個，每年都有路演，每個都有立項。我們的目標是在20年內(nèi)投大約1000個，做成清華校友一級市場的創(chuàng)業(yè)指數(shù)基金。

吳世春：我來自梅花創(chuàng)投，每年都參加清科的年會。梅花創(chuàng)投成立到現(xiàn)在11年的時間，投了600多家企業(yè)，現(xiàn)在的彈藥可以覆蓋從種子輪到Pre-IPO輪。今年我為了能解決退出的問題，也控股了上市公司。其實我很想?yún)⒓油顺稣搲?，退出問題才是投資的靈魂。

對于早期投資來說，每個項目要發(fā)展到最后、拿到巨大的價值，需要非常長的時間。我們恰好也是比較有耐心的投資機構(gòu)，截止今天交割了40多個早期項目。

徐景明：訊飛創(chuàng)投是訊飛旗下的產(chǎn)業(yè)投資平臺，2016年成立，主要圍繞AI、AI+的產(chǎn)業(yè)方向進行投資。成立時正好趕上了人工智能的新浪潮，像寒武紀、商湯、優(yōu)必選、銀河通用等一批企業(yè)，我們在早期都投了。

袁博：中科創(chuàng)星是一個有科研院所背景的早期硬科技投資機構(gòu)，近幾年我們大概每年投幾十個項目，基本上都聚焦于早期階段，會有一些好項目在后面輪次追投。今年大概統(tǒng)計了一下，我們投的第一輪項目占比在70%左右。

張敏：我自己做了23年天使投資，屬于典型的財務投資人。借用龔虹嘉的一句話，今天做早期投資每年還能坐在這里，也算成功的，所以我們還是自豪的。

2012年，我和幾個合伙人一起創(chuàng)立了合力投資，主要做天使投資，大約75%的項目是第一張或第二張支票，屬于標準的天使老兵了。

趙陽：我們相對比較聚焦，15年只做天使投資，投科技制造和消費出海，管理規(guī)模接近100億元，累計投了接近6、7百家公司。

我認為復利由三個層面構(gòu)成：一是增長率，二是初始的本金，最重要的則是時間的N次方。如今市場對增長和退出的速度有了更高的要求，這個“N”是所有GP都最為關注的話題。

朱思行：時間的復利貫穿于我們工作的每一天，基金里除了募資外，投資、管理和退出都與之相關。作為早期投資機構(gòu)和早期投資人，大家在篩選早期項目和做投資決策的時候想必有很多感觸，請大家分享一下。

趙陽：最早做天使還是以個人投資為主，我們比較早地開始做機構(gòu)化投資。早期投資還是挺難的一件事，要同時押對賽道和賽手，才能獲得最大的收益。整個回報也是極不均勻的，基本上錯過了第一名選手，也就錯過了差不多90%的回報。

因此，對我們而言總體就是兩件事：一個是看得見，一個是看得懂。經(jīng)常需要在市場尚未形成共識的時間點，提前半步到一步去做投資。來自行業(yè)的經(jīng)驗和來自產(chǎn)業(yè)的認知同樣重要，更重要的還是在第一時間觸及到最好的賽手。過去經(jīng)歷了時間周期的機構(gòu)，如今在投資之外也衍生出各種各樣的投資體系，如找人、找資源、收購上市公司等等，這是出于投資外整合能力的考量。

朱思行：袁總所在的中科創(chuàng)星，有70%的項目在第一輪進入，涉及到的領域還挺多的，應該如何去篩選和決策？

袁博：我們的創(chuàng)始團隊擁有成果轉(zhuǎn)化背景，公司從成立第一天開始就做科技成果轉(zhuǎn)化，投硬科技。最早的時候，我們內(nèi)部分成八個投資小組，每個小組聚焦一個大的行業(yè)，這個行業(yè)再拆成幾個細的子行業(yè)，要求每位投資經(jīng)理深扎1.5個子行業(yè)，以此保證覆蓋到較多領域。再加上我們的投資經(jīng)理都是理工科的碩博士，以有行業(yè)經(jīng)驗和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的人為主，帶著產(chǎn)業(yè)的視角深扎這個行業(yè)做投資，認知判斷有所不同。

另外，我們投早期、投硬科技，時間周期很長，因此一方面要有“望遠鏡”視角，要看得遠、看得長，要聚焦、有洞察、有預判，一直泡在行業(yè)的水里面，去感知溫度的變化和趨勢的演變；另一方面也得有“顯微鏡”視角，要看得細、看得深。

實現(xiàn)路徑方面，我們要和科學家走在一起，去尋找有潛力的技術(shù)路徑，和產(chǎn)業(yè)方泡在一起，以產(chǎn)業(yè)視角發(fā)現(xiàn)痛點、堵點，然后來做產(chǎn)業(yè)和科技的結(jié)合。讓它們合起手來解決問題，讓科技成果能夠真正產(chǎn)業(yè)化。

朱思行：在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，吳總做了非常多的早期投資，能否分享一些有關項目判斷篩選的心得？

吳世春：一開始進入圈子是投身邊的熟人，現(xiàn)在更多是通過已投項目和熟悉人的推薦。創(chuàng)業(yè)是這個時代的科舉，投資是這個時代的察舉，需要自己有身份或者成功經(jīng)驗的背書，把有成功希望的創(chuàng)業(yè)者推薦給你。好的創(chuàng)業(yè)者往往是物以類聚、人以群分的，我們非常看重大家的推薦。

我們看人的幾個維度主要是人、事、時、值。首先是人要對，心理要強、格局要大、認知要深、心態(tài)要平和；其次事情要對，賽道要符合國家；時間點要對，把握項目的投資窗口期；最后是估值要合理。

在早期投資里，行研的價值相對比較低，很多時候是靠直覺、經(jīng)驗加上加碼策略去判斷，并沿著一個節(jié)點性的項目延伸。比如在商業(yè)航天里，我們投了星河動力、微納星空、云遙宇航、星驛聯(lián)信，從火箭、遙感、星艦載荷一路延伸下來，A推薦B、B推薦C、C推薦D，這種打法比較有用。

朱思行：吳總的意思是，早期投資其實是以人為核心，什么人會推薦同樣的人給你？

吳世春：比如具身賽道里我們投了地瓜，地瓜又給我們推薦了靈啟萬物，還有太府，我們都投到了。

朱思行：請莫總分享一下在南山扶持的早期項目。

莫劍波：我們作為國資投資機構(gòu)，主要結(jié)合南山區(qū)情做早期投資。南山是深圳的經(jīng)濟大區(qū)，也是科技強區(qū)，西麗湖科教城有很好的產(chǎn)學研成果孵化，很多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)扎根在這里，也是我們關注的重點。

整個針對南山的早期投資生態(tài)里，引導基金方面我們有種子基金群，與投資界合作做好早期投資。戰(zhàn)新投也是圍繞區(qū)里的戰(zhàn)略導向進行投資，比如南山的人工智能、生物醫(yī)藥、新材料、智能裝備、智能終端等等，以及可控核聚變、量子、腦機接口等前沿領域，都是我們關注的重點。

此外，借助高校力量和連續(xù)多年舉辦的南山創(chuàng)業(yè)基金大賽，也能挖掘到比較優(yōu)質(zhì)的項目。大賽目前在北美、歐洲等海外賽場同步推進，里面也有比較好的創(chuàng)投資源。

這幾年，從華為、大疆出來的團隊在市場上有比較好的發(fā)展。他們既有比較優(yōu)秀的學歷背景，也有大廠經(jīng)驗，有著市場化和學術(shù)的雙重加持，形成較好的技術(shù)壁壘。早期投資我們更看重這一方面，支持區(qū)里的投資生態(tài)。

朱思行：從大家的分享中容易得出一個結(jié)論，對于早期投資而言，無論是篩選賽道還是具體選擇項目都不容易，離最后得到收益也還很遙遠。請各位嘉賓分享一下在管理和退出環(huán)節(jié)中，獲得時間復利的挑戰(zhàn)與心得。

王學輝：我其實還算學徒，之前十年里主要是自己創(chuàng)業(yè)，做水木清華大概有五年。按照巴菲特的說法，時間的復利就是濕的雪和長的坡。濕的雪就是好項目，長的坡是時間要足夠長。

第一點是濕的雪，也就是好的項目。首先認知很重要，人要對，事也要對。比認知更深的第一性原理是概率，在第一天的時候，只有概率才是比較準的。在南山投、在清華校友里投、在中科院投，這里面有大的概率；另外是動態(tài)迭代。我們在校友圈里不斷地挖掘，與大家一起合作，再去動態(tài)迭代，錯過一輪就投下一輪。

第二點是長的坡。對于天使投資而言，要吃到時間的復利，時間長很重要。國內(nèi)基金當前的7+2遠遠不夠，到5、6年的時候我們就要考慮退出，兩個7+2差不多。清科銀杏的師兄講了一句話：好的項目尤其是硬科技，10-14年上市是正常的，很多都是八年有樣、十年見量。在6、7年可能為拐點的時候討論退出，真的很糾結(jié)。最近有一個退出的案例，當時投了幾十萬，今年退的時候大概有10、20倍，但是下一輪直接翻倍，再下一輪又翻倍了。我們等了七八年，最后只退了一千萬，倍數(shù)很高，但是絕對值很吃虧。

現(xiàn)在國家大基金很好，10年、20年、30年區(qū)別不大，就做15年起步的。

我對S基金比較失望。S基金本來應該用時間來換空間，在6、7年的時候前來置換，讓特別著急的LP先走，讓GP能把基金管到15年。但是當前的S基金雷聲大、雨點小，基本上很多進來也是三年退，或者基金里面要有已經(jīng)上市的，只是等了一年退出期，這樣要S基金干什么？

總體來看，時間上希望能突破15年，然后通過概率、β加上動態(tài)迭代，在各自的圈子里找到好項目。

徐景明：我們的投資邏輯，用一句話概括叫基于信念的賦能投資。做早期投資不基于信念，是很難投出來的。所有的投資最終可以歸為兩類，一部分有算法可以算，另一部分必須要歸結(jié)到運氣，也就是不確定性。所謂運氣，你要把它打開來看，一部分是這個企業(yè)的時代紅利，另一部分就是創(chuàng)業(yè)團隊“自助者天助”，這兩樣東西構(gòu)成了運氣。同時在賦能方面，作為產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)，如何讓被投企業(yè)享受到時間的復利？如何化解我們的風險？其實非常重要的一句話叫雙向賦能，通過技術(shù)協(xié)同、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、管理協(xié)同來實現(xiàn)。

例如我們投的寒武紀，本身是做人工智能芯片的，與訊飛有天然的協(xié)同關系。早期他們做芯片的時候，派了研發(fā)隊伍駐在訊飛，我們也做了很多配合，通過技術(shù)協(xié)同支持其快速發(fā)展，當然自身團隊優(yōu)秀是第一位的。產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面，我們也投了很多中科大教授的項目，比如乘翎微電子，它是做高端電源管理芯片的，創(chuàng)業(yè)時我們提供了車載里的電源管理芯片項目，與其他上市公司合作方也給到了項目。這樣就使一個早期創(chuàng)業(yè)項目能迅速擁有典型的示范應用，幫助它跨越從技術(shù)到產(chǎn)品的門檻。

還有在管理和資本賦能方面，我們當年投的存儲一體芯片知存科技，也是在最早期的時候就投了。我們和他們共同合作，研發(fā)低延時、低功耗的芯片，建立起了很好的業(yè)務基礎，也幫助它引進了很多戰(zhàn)略資本，提升管理效能。我覺得通過這些方式，真正幫助到了企業(yè)的成功，同時也化解了我們的風險。我們的一個基本邏輯是，希望企業(yè)因為我們的投資得到價值的升值，它的客戶、政府和投資人都會高看一眼，將每個地方的勝率提高20%。這種公司就能在馬太效應的支持下跑出來。

朱思行：王總站在GP視角向LP提出了倡議，希望在募資環(huán)節(jié)能更多地支持早期項目；徐總從管理和賦能的角度探討了如何提升被投企業(yè)勝率。兩位都非常客觀地承認了不確定性，我們是基于概率工作的，與其漫天撒網(wǎng)，不如到魚多的地方去捕魚。王總以清華為中心找投資案例，徐總利用了自己中科大的優(yōu)勢，有請張總。

張敏：這個題目很好，我對它的回答就是一句話：臣妾做不到。為什么做不到？第一，中國的天使投資基金基本上是3+4，再加上三年清算期，總共也只有十年。我自己的第一桶金也是天使投資上市的項目，最短14年。當然也有6、7年能上市的，但綜合國內(nèi)所有上市的項目，從拿到天使投資開始到最后上市，99%不會低于十年。一旦達到基金清算期，必須給創(chuàng)始人發(fā)函，啟動仲裁，你怎么辦？整個二級市場并不順暢，流通性比較低，如果你要求十年退出，只有回購或者賣掉兩個選擇。但是怎么賣呢？這又是一個“臣妾做不到”的問題。

還有一點，如果采用3+4+3，到了清算期LP們都要簽字，否則無法延長期限，如果屆時拿不到所有LP的簽字，就不能實現(xiàn)現(xiàn)金分配，只能進行股份分配。但是中國沒有股份分配的規(guī)則，GP為了救自己的命，只能在第7、8年想方設法地要求回購或轉(zhuǎn)換成S基金賣出。

我非常同意剛才徐總說的運氣，運氣和概率是相關的。從GP的角度來說，要活得長就不能下牌桌，從而增加自己的概率。基金只有3+4+3，這十年是控制好了的，因此不存在復利，你是在賭這十年的概率，賭GP的認知。

很早以前，清科說要做投資圈的班主任。我說我有個理想，我投的項目，A股上一個、港股上一個、納斯達克上一個，所有投資項目能有100倍、100億，然后再做班主任?；乜次覀冊诠艿幕?，一定有一兩個不太行，因為投資期只有三年，如果不把時間給夠，復利確實就是“臣妾做不到的”。

朱思行：為了追求時間的復利，我們在募投管退四個環(huán)節(jié)時刻面臨著挑戰(zhàn)。今天的播種是為了明天的收獲，相信大家在過去十年、二十年里已經(jīng)穿越了周期，未來會繼續(xù)奮勇向前。想聽聽各位的分享，如果把目光放到未來兩年里，我們作為早期的投資人看到了什么機會？

趙陽：兩年可能看不清楚，未來5-10年的趨勢還是比較明確的。要到有魚的地方去捕魚，大的方向還是聚焦幾個：基于人工智能的產(chǎn)業(yè)鏈，包括基礎設施，還有新能源、生物醫(yī)藥。

關于時間的復利，我和大家的體感可能稍微不一樣。我們同時做美元基金和人民幣基金，一邊是15年，一邊是3+4+3，可以說是冰火兩重天。期待國內(nèi)資本市場有類似于海外的專業(yè)化分工，未來各自歸位，有更多長期、有耐心的資本去支持早期，從而享受到更長的復利。

如今，有類似科大訊飛等產(chǎn)業(yè)龍頭開始回饋，也有越來越多賺到錢的創(chuàng)業(yè)者回來做投資，這是非常大的資金補充。

朱思行：最近一個體感是，這半年美元基金明顯比此前更活躍一些。如果面向未來五年、十年的機遇，未來兩年大家會如何布局？

張敏：今年以來，我們認為有這樣幾個趨勢：

第一，現(xiàn)在早期投資中人民幣基金的國有穿透率是75%，我們也是幫國有管錢，返投肯定要由LP來決定，這是方向。民間的錢不是沒有了，而是不敢做了。

第二，天使投資的確有了一種新打法，即試圖去做復利。比如開始出現(xiàn)科大訊飛的產(chǎn)業(yè)投資，產(chǎn)業(yè)投資對復利的理解要深刻得多，而且時間可以比較長。現(xiàn)在的確有一些產(chǎn)業(yè)投資公司與我們合作，做共同方向的產(chǎn)業(yè)鏈，從長遠來看可能是一個機會。

第三，人生進入下半場，可能最后一次大的機會就是人工智能。這是最后看得到大海的海灘，要義無反顧all in人工智能。

袁博：人工智能作為一次科技革命浪潮，肯定是最大的機會。如今，硅谷有60%、70%的錢全部投在AI上，國內(nèi)很多機構(gòu)都在all in AI。我們還是硬科技的各個細分賽道都在做，因為這些賽道其實和AI都有關聯(lián)，大部分都是給AI做底層支撐的。比如我們投光子，這就是一個使能技術(shù)，光子計算芯片之間的連接、傳輸及GPU、GPU之間，都可以直接用光子技術(shù)來做。

在AI具體方向上，我們投AI芯片、AI硬件，也看一些AI的應用。另外，AI的盡頭是能源，所以今年核聚變非?；稹Ｎ覀儚奈辶昵伴_始投，把國內(nèi)各種核聚變的技術(shù)路線都投了。

最后是圍繞AI這一塊的信息，我們在看5.5G和6G方面的技術(shù)，量子計算方面也有較多布局。2018年，我們第一輪獨家投了本源量子，是超導路線的方案，后來陸續(xù)投資了光量子、中性原子等技術(shù)路線，也投了部分產(chǎn)業(yè)鏈上游的企業(yè)。另外就是空間的布局，商業(yè)航天、火箭衛(wèi)星、激光通信等都很重要。

徐景明：毫無疑問，用AI建設美好世界就是我們的信念和使命。為什么把AI看得這么重？因為AI不是一個單獨的技術(shù)，也不是一個技術(shù)點，而是一個平臺型的技術(shù)，它會賦能千行百業(yè)，使很多領域產(chǎn)生變革。

現(xiàn)在我們要做的，首先是人工智能的主賽道，從算力、算法、數(shù)據(jù)服務等各種垂類應用，進行全生命周期的投資。另外，我們也非常關注三個AI+的賽道：一是AI+新硬件，我們相信在人工智能時代，未來肯定會有新的硬件平臺；二是AI+生命科學。讓大家活得更健康、更長、更美，是底層的追求，而人工智能能在這一塊造成巨大的提升，包括AI for Science、量子計算、核聚變、合成生物學等，它們與AI的關系就是AI賦能這些領域的關系，這個面是非常廣的，有很多機會；三是AI與能源革命的結(jié)合。特斯拉之所以成為特斯拉，正是因為它是新能源和人工智能相結(jié)合，出現(xiàn)黃金交叉所產(chǎn)生的產(chǎn)品。未來在這個路線上，還會衍生出很多新的機會。

朱思行：非常同意徐總說的，大家普遍認為AI是高于移動互聯(lián)網(wǎng)基礎設施的變化，可能帶來變革千行百業(yè)的機會。

吳世春：我認為美好的投資不是預測和規(guī)劃過來的，而是碰巧發(fā)生的。每個年份都會有一批優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，他們以領先于投資人的認知先去做，你只需要鏈接他們，進行比較和篩選。我們不去預設立場，也不提前下結(jié)論，不all in任何領域，每個項目都基于當下來決定。

朱思行：所以吳總的答案是，給能聽到炮聲的炮兵團長運炮彈。

王學輝：我們不追熱點、追校友，校友追熱點。我們相信又紅又專的清華校友，基于這一波硬科技的整體紅利，在校友的圈子里應看盡看、應投盡投。既然為國管錢了，我們認真學習“十五五”報告，經(jīng)?？葱侣劼?lián)播，這是非常好的投資方向，與美元基金的邏輯完全不一樣。

具體而言，過去兩年我們投具身智能比較多。具身智能的故事還很長，人類社會結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，談論泡沫還很早。過幾年可能火AI應用，這兩年AI硬件多一點。

莫劍波：從LP的視角，種子、天使都已經(jīng)15年了，這一塊也要體現(xiàn)耐心資本。早期投資還是要有足夠的耐心，陪伴企業(yè)成長。無論是熱點還是賽道，從基金的接續(xù)投資到全程陪伴，給企業(yè)更多的賦能。我們現(xiàn)在是把直投和基金做聯(lián)動投資，從種子、天使到成長期、成熟期，直到上市，我們做它的基石錨定，一直支撐到最后的環(huán)節(jié)，給企業(yè)更好的資金環(huán)境。

另一方面，作為地方的國資，我們更多關注轄區(qū)內(nèi)的項目。對于南山一些優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)企業(yè)，除了資本方面的支持外，助力場景、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的項目聯(lián)動，互相協(xié)助，共同發(fā)展。

賽道方面，當前AI是絕對的熱點，AI的智能終端，AI眼鏡、3D打印等都是基于AI應用的全面落地，這里面有比較好的機會。最后，人總歸要生老病死，我認為未來生命科學有很大的前景，特別是AI介入以后，對于技術(shù)上的突破很有幫助。另外還有材料科學、商業(yè)航天、量子技術(shù)、新能源等，也是我們關注的重點。

朱思行：感謝各位嘉賓，大家的分享干貨滿滿，希望明年有機會再次聚首交流。

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202512/558702.shtml