2024年8月21-22日，由清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦的第十八屆中國基金合伙人大會(huì)在上海召開。現(xiàn)場400+知名優(yōu)秀FOFs、政府引導(dǎo)基金、險(xiǎn)資、富有家族、VC/PE等出席，聚合萬億級可投資本，分享中國LP市場最新動(dòng)態(tài)，共探新周期下的創(chuàng)投之路。

本場《中國并購?fù)顿Y的邏輯與路徑》高端對話，由投資界主編劉全主持，對話嘉賓為：

鼎暉投資機(jī)構(gòu)合作部負(fù)責(zé)人 李磊

方源資本合伙人 李甄

中國銀河證券投行委執(zhí)行主任 馬青海

信宸資本合伙人 王冉旭

德弘資本董事總經(jīng)理 王瑋

以下為對話實(shí)錄，

經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

劉全：今年一級市場失落的情緒有目共睹，但臺上幾位嘉賓心情可能還好，因?yàn)橥绞堑凸鹊臅r(shí)候，并購的機(jī)會(huì)就來了。今天的主題是《中國并購?fù)顿Y的邏輯與路徑》，簡單來說就是兩個(gè)方面，一個(gè)是怎么想，另一個(gè)是怎么做。正如大家的印象，并購?fù)顿Y人平時(shí)不怎么出手，但一出手就是大手筆。今天榮幸邀請到幾位很有代表性的嘉賓，跟我們一起聊聊并購江湖。

李磊：我來自鼎暉投資，我們成立于2002年，算是國內(nèi)從事私募股權(quán)投資最早的團(tuán)隊(duì)之一，現(xiàn)在有6個(gè)業(yè)務(wù)線，管理總規(guī)模合計(jì)約1300億。我們以PE業(yè)務(wù)起家，前十年主要投少數(shù)股權(quán)；最近十年則逐步轉(zhuǎn)型，通過與產(chǎn)業(yè)資本合作進(jìn)行并購，以及我們牽頭主導(dǎo)進(jìn)行并購，形成了我們今天PE業(yè)務(wù)的主要投資策略。

李甄：很高興在這里和新老朋友見面，我來自方源資本。我們也是中國PE市場上早期的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，成立于2007年底，而在過去10年逐漸轉(zhuǎn)型到以控股并購?fù)顿Y為主。目前我們主要管理4期美元基金和2期人民幣基金，股權(quán)投資管理規(guī)模800億，其中 美元基金以控股型投資為主，人民幣基金更側(cè)重少數(shù)股權(quán)投資。并購?fù)顿Y的一個(gè)特點(diǎn)是我們可以更主動(dòng)地創(chuàng)造價(jià)值，通過一些相對辛苦的工作，親自下場通過經(jīng)營和戰(zhàn)略方面的提升創(chuàng)造價(jià)值，最后為基金和投資人實(shí)現(xiàn)回報(bào)。

馬青海：我來自中國銀河證券投行部，也是唯一一家參加這個(gè)專場的投行代表。銀河證券是中央?yún)R金直屬企業(yè)，按去年的營收規(guī)模來算，我們在中國證券行業(yè)里排名前五，處于比較領(lǐng)先的位置，希望后續(xù)有機(jī)會(huì)跟大家有更深入的合作。

王冉旭：我來自信宸資本，負(fù)責(zé)消費(fèi)和商業(yè)服務(wù)板塊的投資。信宸資本是中信資本旗下的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，自2002年成立以來一直以控股并購為主要的投資策略，屬于中國并購基金行業(yè)較早的投資機(jī)構(gòu)。我們主要關(guān)注消費(fèi)、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療、科技、工業(yè)等關(guān)鍵行業(yè)，致力于尋找各個(gè)行業(yè)里的領(lǐng)頭羊企業(yè)。

過去我們操作過一些經(jīng)典項(xiàng)目，包括麥當(dāng)勞、分眾傳媒，豪威科技、順豐、大白兔奶糖、招商路凱、淘大食品等大家耳熟能詳?shù)钠放?。不光是在中國，我們在跨境并購領(lǐng)域也比較活躍，截至目前在中國市場和跨境市場操作過100多個(gè)項(xiàng)目，管理資金規(guī)模約700億。大家聽到中信資本，第一反應(yīng)可能這是一個(gè)國資投資機(jī)構(gòu)，但其實(shí)從建立開始我們就是一個(gè)市場化團(tuán)隊(duì)，主要資金是美元基金，同時(shí)也運(yùn)行著三支人民幣基金。

王瑋：我來自德弘資本。自1993年起，我們的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)開始投身投資，經(jīng)歷了少數(shù)股權(quán)投資的黃金時(shí)期，期間有幸投資扶持了包括中國平安、蒙牛乳業(yè)、百麗鞋業(yè)在內(nèi)的多家龍頭企業(yè)。我們的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)曾領(lǐng)導(dǎo)KKR及摩根士丹利在亞洲的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。2017年德弘資本創(chuàng)立之后，我們一直堅(jiān)持并購戰(zhàn)略。

劉全：第一個(gè)問題偏共性，主要想請教一下大家并購體感。今年很明顯看到，并購話題熱情高漲，尤其是國資。所以想問幾位身處其中的狀態(tài)是怎么樣的？也聊聊我們眼中的并購機(jī)遇在哪里？哪些行業(yè)比較活躍？

王瑋：您在開場時(shí)提到一級市場冬天，我覺得在冬天中每個(gè)人的體感都是相似的，并不是說你從事并購行業(yè)，就不在寒冬里。客觀來講，我們所面臨的挑戰(zhàn)還是真實(shí)存在的。

并購的好處是可以穿越周期，這是一個(gè)長期的策略。短期市場波動(dòng)對并購的市場影響有限，因?yàn)椴①彽膬r(jià)值創(chuàng)造來源主要在于標(biāo)的本身。如果標(biāo)的本身的質(zhì)量比較好，那么在收購之后，通過管理提升和資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化，可以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長。換言之，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在短期內(nèi)對并購市場的影響是有限的。

過去兩年，我們處在人民幣基金募集期，和LP交流也比較多，坦率來講，并購策略在以往是一個(gè)少人問津的狀態(tài)，只有海外的LP表現(xiàn)出很大的興趣。因?yàn)椴①彶呗栽谫Y產(chǎn)配置上的效率很高，而且有獨(dú)特的進(jìn)入門檻，國內(nèi)LP對并購原本并不是特別熱衷，但在最近兩年，我明顯感受到變化——大家開始關(guān)注、重視并購策略。

這種現(xiàn)象的出現(xiàn)有幾方面的原因。首先，我們注意到LP的屬性發(fā)生了一些變化，國有企業(yè)和地方政府作為LP，對于招商引資、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)等方面有需求，實(shí)際上并購類的投資人是最容易和這些需求結(jié)合的。因?yàn)橐坏┕境蔀槲覀兊目毓善髽I(yè)，我們就有比較強(qiáng)的話語權(quán)，能更有效地推動(dòng)諸如落地這些事項(xiàng)，這是一個(gè)點(diǎn)。

另外一點(diǎn)，并購現(xiàn)在被視為一個(gè)退出通道。對于很多早期的少數(shù)股權(quán)投資項(xiàng)目，包括一些企業(yè)家，特別是那些準(zhǔn)備退出的上一代企業(yè)家，他們希望把企業(yè)交給下一個(gè)買家，這種情況下，并購是一個(gè)比較清晰且簡單的退出策略。

因此，越來越多的資金開始關(guān)注并購領(lǐng)域；同時(shí)，市場上可供并購的標(biāo)的也越來越多。

我非常贊同主持人的觀點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)可能會(huì)刺激并購行業(yè)的發(fā)展。我們做過一個(gè)研究，KKR誕生于1976年，剛好是二戰(zhàn)結(jié)束約20到30年后。當(dāng)時(shí)，那一代企業(yè)家正面臨退休，經(jīng)濟(jì)從高速增長到放緩，市場上產(chǎn)生了大量的交易機(jī)會(huì)。甚至有很多企業(yè)在面臨困境時(shí)，如果不進(jìn)行控股權(quán)的變化，可能就走不出這個(gè)困境。這是我們從過往經(jīng)驗(yàn)得到的體感。

王冉旭：我加幾個(gè)觀點(diǎn)：第一，我覺得并購行業(yè)走到今天有它內(nèi)在的增長邏輯，過去幾十年中國經(jīng)濟(jì)的增長主要依賴增量市場的機(jī)會(huì)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，新的機(jī)會(huì)變少，更多地轉(zhuǎn)向存量市場的博弈。

這個(gè)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)核心主題是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，即是在效率提升的情況下，能夠把新的成長做出來。所以現(xiàn)在更多的是靠效率提升、規(guī)模提升、成本下降方面的一些機(jī)會(huì)。在這個(gè)過程中，并購基金發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

剛剛主持人也說到這兩年產(chǎn)業(yè)并購政策的支持非常多，當(dāng)然這些產(chǎn)業(yè)政策首先是針對上市公司的并購重組，因?yàn)樾碌腎PO數(shù)量出現(xiàn)了下降。對于并購基金和上市公司的收購方來說，我們覺得未來的機(jī)會(huì)還是非常大。

另外一點(diǎn)，在收購標(biāo)的的角度，很多朋友問我們，你們做并購的項(xiàng)目來源是哪里？其實(shí)項(xiàng)目來源在目前看來是非常豐富的，可以來自民營企業(yè)、外資企業(yè)，以及上市公司的一些資產(chǎn)出售，甚至是中小企業(yè)的整合式并購。在這個(gè)時(shí)代做并購，是非常有意思且有前景的一件事。

李甄：說到體感，一定要做對比，我想從我們基金的角度跟大家分享。如果把時(shí)鐘撥到2021年，那時(shí)候中國資本市場非?；馃幔覀兓鹪?2021年前后連續(xù)做了三個(gè)十億美金規(guī)模左右的并購案，市場的整體成交更多。每一個(gè)案子競標(biāo)都非常激烈，有產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資人，有并購基金，甚至民營企業(yè)和國資，整個(gè)行業(yè)的生態(tài)很繁榮。

但是三年過去，這個(gè)市場變得相對冷清了一些，可能市場上活躍的買方少了很多，上市公司忙于解決自己的問題，民營企業(yè)可能也在轉(zhuǎn)型，很多美元并購基金現(xiàn)在把重心和眼光放在投后管理或者海外。如果說到體感，就是感覺到目前市場參與主體、數(shù)量和參與程度都下降了。所謂“一花獨(dú)放不是春，百花齊放春滿園”，我們非常期待參與主體眾多、繁榮茂盛的生態(tài)體系。

李磊：我接著說兩個(gè)看法：第一，4-5年前我們和人民幣基金的機(jī)構(gòu)投資人交流，大家對并購的概念和認(rèn)知還在一個(gè)相對陌生的狀態(tài)，但是這兩年能明顯感覺到很多人民幣投資人對并購交易逐步有更系統(tǒng)和更深入的理解。我覺得這是共建生態(tài)特別重要的一點(diǎn)。

歐美市場之所以并購交易占主流，首先是因?yàn)槭袌鰻I造一個(gè)非常好的并購交易的生態(tài)。生態(tài)圈里有大量操盤并購交易的基金，有的是買方，有的是賣方；也有大量的專業(yè)LP，比如說像保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)等等；還有圍繞并購交易的服務(wù)提供商，比如提供并購貸款的銀行、以并購業(yè)務(wù)為主的精品投行等等。中國并購市場的發(fā)展，其實(shí)也是一個(gè)生態(tài)共建的過程。能明顯感覺到在過去3、4年市場朝著有利于并購的方向發(fā)展，而且速度是在加快。

第二，并購交易確實(shí)對GP提出更高的挑戰(zhàn)和要求。并購交易核心不是一級和二級市場的簡單套利，歸根到底是底層資產(chǎn)如何通過賦能和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)在內(nèi)的各種方式，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的再造或者價(jià)值釋放。對于如何賦能，GP應(yīng)該如何出手以及如何堅(jiān)持定力和投資紀(jì)律性，要求是更高的。從這個(gè)意義上講，并購可能是所有交易類型里復(fù)雜度最高的交易。而經(jīng)歷過多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的成熟GP越來越多，也是并購交易逐步活躍的一個(gè)重要條件。

劉全：A股這幾年發(fā)布了很多鼓勵(lì)并購重組的政策，馬總的體感怎么樣？市場又有哪些變化？

馬青海：這段時(shí)間大家在聊并購，監(jiān)管部門出了很多鼓勵(lì)并購重組的政策，我的一個(gè)直觀的感受就是市場上的并購需求很強(qiáng)。

上午清科報(bào)告有一個(gè)數(shù)據(jù)還是令我震撼——現(xiàn)在存量的PE基金里面，處于延長期和退出期的規(guī)模合計(jì)差不多19萬億，處于投資期的規(guī)模是11萬億出頭。從存量結(jié)構(gòu)上來看，整個(gè)PE行業(yè)面臨的最主要問題是如何退出。在IPO節(jié)奏收緊背景下，退出不得不更多關(guān)注并購?fù)緩健?/p>

適合繼續(xù)IPO的企業(yè)，通過并購把規(guī)模做大，有助于快速滿足IPO的標(biāo)準(zhǔn)；而對于獨(dú)立申請IPO不確定性較高的企業(yè)，直接賣給上市公司，或者其他的買家，也不失為一個(gè)好出路。

劉全：馬總提到并購當(dāng)中一個(gè)很重要的關(guān)鍵詞——退出，這也是一級市場聊到并購很容易想到的方向。

隨著IPO收緊，大家將退出的希望寄托于并購，尤其是國資們。但這里似乎有一個(gè)悖論：優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目賣出去可能會(huì)被壓價(jià)，而不好的項(xiàng)目又可能賣不出去。所以，并購能在多大程度緩解一級市場的退出？順著這個(gè)問題，大家也可以分享下自身主導(dǎo)過的典型并購?fù)顺霭咐?/p>

李磊：每一家GP切入到并購領(lǐng)域的角度和歷史可能不太一樣。鼎暉PE團(tuán)隊(duì)大約從10年前開始在思考策略的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，當(dāng)時(shí)的一個(gè)背景是我們早期投的龍頭企業(yè)經(jīng)過10多年的高速增長，增速遇到瓶頸；同時(shí)，一二級市場的估值差價(jià)區(qū)間在收窄，通過IPO退出也出現(xiàn)不確定性。

于是，我們向并購型交易的策略轉(zhuǎn)型。首先是圍繞著被投企業(yè)的需求，在企業(yè)尋求第二曲線增長的過程中，我們還能幫忙做些什么事情，以及我們的交易機(jī)會(huì)是什么。另一方面是如何通過更好的交易形態(tài)，提高基金的業(yè)績水平并改善DPI。我們的并購型交易，其實(shí)都是圍繞著這個(gè)邏輯——圍繞著我們被投企業(yè)跨境并購的需求，通過產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的重構(gòu)來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。

從改善基金DPI的角度，并購型交易也是很明顯的，大部分并購型項(xiàng)目的退出其實(shí)都不太依賴于傳統(tǒng)IPO的方式。從我們過去做的14起并購型交易的實(shí)際回款數(shù)據(jù)來看，這些交易60%的退出回款不依賴于IPO，且這個(gè)比例還在上升。在并購型交易里，我們通過股權(quán)出售和分紅等手段，能夠相對可控地實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的退出進(jìn)度并提高基金的DPI水平。

李甄：對并購?fù)顿Y人來說，我們的退出其實(shí)絕大多數(shù)并不依賴于IPO，而是通過整體出售，這在全球成熟的市場包括美國、歐洲等都是一樣。但I(xiàn)PO本身還是有很強(qiáng)的價(jià)值，為并購?fù)顺銎鸬搅艘粋€(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、錨定的作用，所以這兩者相輔相成。

我們歷史上做了很多大型的并購交易，分眾傳媒是一個(gè)比較典型的案例。當(dāng)年我們主導(dǎo)了分眾的私有化，與公司管理層一起帶領(lǐng)企業(yè)從美國退市回到中國，然后通過一系列的投后運(yùn)營管理再到A股上市，最后我們實(shí)現(xiàn)退出。其實(shí)IPO本身未必是退出的主要途徑，但它是整個(gè)生態(tài)體系中非常重要的一環(huán)。

我們并購?fù)顿Y市場要有一個(gè)生態(tài)體系的建設(shè)，生態(tài)本身繁榮了，募投管退各個(gè)環(huán)節(jié)才真正流暢運(yùn)轉(zhuǎn)。因?yàn)椴①彺_實(shí)是一種高度復(fù)雜、高技術(shù)含量，而且有高度時(shí)間敏感性的投資形式，我們需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成規(guī)定的動(dòng)作，從進(jìn)入的第一天起，我們就做好計(jì)劃，帶著行動(dòng)方案，然后通過緊張而有序的實(shí)施，最后實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

馬青海：實(shí)際上現(xiàn)在有很多企業(yè)有被并購的需求，剛才李甄總講的一點(diǎn)我特別贊同，并購交易無論從賣方還是從買方來看，都是一個(gè)非常復(fù)雜的交易。

最近我們也在撮合很多并購，有幾點(diǎn)感受跟大家分享一下。第一，現(xiàn)在政策很鼓勵(lì)，很支持并購，給并購提供了一個(gè)非常好的政策環(huán)境。第二，我們也感受到買方的需求非常強(qiáng)勁，這個(gè)需求主要是在哪些方面？我初步總結(jié)一下，主要是三個(gè)：一個(gè)是央企，為了落實(shí)科技創(chuàng)新的任務(wù)，提高戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)收入占比，有興趣收購戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

二是來自地方國企。剛才我們講LP的出資結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在80%都是來源于地方國資，說明地方國資還是有大量的資金，他們的需求之一可以通過并購實(shí)現(xiàn)地方招商引資。

三是來自上市公司的需求?，F(xiàn)在出的一系列政策，總結(jié)就是兩句話，一是嚴(yán)控IPO的入口，二是提升上市公司的質(zhì)量。在當(dāng)前環(huán)境下，并購也是提升上市公司質(zhì)量非常重要的途徑。他們有上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈的需求，也有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型的需求，并購的邏輯不盡相同，但是非常強(qiáng)勁。

王冉旭：作為并購基金，IPO并不是我們退出的主要途徑。我認(rèn)為并購是一個(gè)市場化的行為，推動(dòng)并購的發(fā)生，更需要市場來進(jìn)行認(rèn)可和買單。舉一個(gè)例子，比如我們講到有很多PE機(jī)構(gòu)投了很多的企業(yè)，投了AB輪等很多的輪次，估值也很高。但我們在日常工作中就發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題，在并購的時(shí)候估值過高，如何來解決？這是非常令人頭疼的。

其次，過去PE和VC投的企業(yè)，偏向于高成長性的科技、制造、新能源等這些行業(yè)，從并購基金的角度，這些行業(yè)不一定是最合適的并購標(biāo)的。前面也講到并購基金希望尋找現(xiàn)金流好的標(biāo)的，增長相對來講是其次的。這些公司的行業(yè)產(chǎn)業(yè)是不是適合并購？最后只能交給市場檢驗(yàn)。

說回并購基金，我們自己的模式，除了IPO，整體出售也是一個(gè)主流的現(xiàn)象。除此之外，我們靠分紅和再融資也能實(shí)現(xiàn)部分的退出，即我們投資的企業(yè)有偏向于傳統(tǒng)企業(yè)，偏向于現(xiàn)金流比較健康的，能持續(xù)不斷的產(chǎn)生效益的企業(yè)。比如說我們控股了麥當(dāng)勞，每年的現(xiàn)金流非常充裕。這個(gè)時(shí)候你有兩種選擇，一是每年進(jìn)行一個(gè)適當(dāng)?shù)姆旨t，分紅的收益率可能會(huì)達(dá)到10%甚至更高；二是再融資，在西方發(fā)達(dá)并購市場里，這也是一個(gè)非常主流的模式。我們很多投資的項(xiàng)目里，在持有期可以通過分紅或者再融資把本金拿回一半，甚至在業(yè)績出色的情況下，能把本金拿回來，這是常見的操作。

簡單來說，IPO跟并購市場相輔相成，但是我們并不依賴于IPO，并購基金可以有很多創(chuàng)造回報(bào)和價(jià)值的方式和來源。

王瑋：對于并購類的投資人來講，IPO或二級資本市場的狀況往往和并購市場的狀況是一對矛盾體。從收購的角度來看，當(dāng)資本市場或IPO特別火的時(shí)候，往往不是并購的好時(shí)機(jī)，因?yàn)檫@時(shí)標(biāo)的公司的估值體系相對較高，可選擇的投資機(jī)會(huì)也會(huì)比較多。

反過來也是一樣。二級市場表現(xiàn)不好的情況下，當(dāng)我們要退出的時(shí)候，雖然我們不主要依賴IPO作為退出手段，但正如李甄總所說，IPO市場的價(jià)格有錨定作用，對我們也是有影響的。

站在投資人的角度，我們怎么利用二級市場現(xiàn)有的交易可能性或交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)？比如說，我們的資產(chǎn)可以出售給上市公司，這實(shí)際上是一個(gè)退出通路，并不一定需要通過IPO的方式來實(shí)現(xiàn)。例如，我們于2018年投資的公司已成功出售給一家A股上市公司。在投資期間，我們不僅提供資金支持，更做了大量投后管理工作。我們和公司管理團(tuán)隊(duì)緊密合作，顯著提升了公司的運(yùn)營效率，公司實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)步增長，吸引A股上市公司注意并達(dá)成了出售協(xié)議，最終也為我們的實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的回報(bào)。

正如之前嘉賓提到的，在收購資產(chǎn)時(shí)，就應(yīng)該有一個(gè)關(guān)于價(jià)值創(chuàng)造和退出的構(gòu)想，考慮大概率可以通過什么方式退出。

我們一直很希望建立起一個(gè)并購基金的生態(tài)圈，這在海外很普遍，80%到90%的交易都是并購類型的交易，而且都是基金對基金之間的轉(zhuǎn)讓，已經(jīng)形成了成熟的市場。還有剛才說的，通過杠桿收購的方式創(chuàng)造價(jià)值，這在一級市場的并購類基金生態(tài)中是完全能夠?qū)崿F(xiàn)的。這將形成一個(gè)非常健康的生態(tài)圈。到了那個(gè)時(shí)候，我相信并購基金的發(fā)展會(huì)更順利，發(fā)展路徑也會(huì)更健康。

劉全：想再問一下王瑋總，在您看來中國并購市場的土壤還有哪些需要提升的地方？

王瑋：一個(gè)健康的并購產(chǎn)業(yè)的存在，某種程度上是資本市場高度成熟的表現(xiàn)，這包括了契約精神、穩(wěn)定的法律監(jiān)管環(huán)境，以及很好的LP背書。如果只有追求短期收益的短線投資者，那就不能支撐一個(gè)并購類基金的發(fā)展，因?yàn)閮r(jià)值實(shí)現(xiàn)和創(chuàng)造通常需要一定的周期。并且，還需要有優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人組成的圈層。這需要一代人的積累，這些專業(yè)人士懂得如何在不同的市場環(huán)境下進(jìn)行企業(yè)管理。同時(shí)，我們對客觀環(huán)境的依賴也很大。所以，建立一個(gè)健康的并購產(chǎn)業(yè)是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過程。

除了以上提到的這些因素外，在探討并購基金發(fā)展的條件時(shí)，還應(yīng)考慮多元的資金來源，不僅包括傳統(tǒng)的銀行貸款，也包括銀行提供并購貸款等形式。這類債權(quán)型資金為純股權(quán)投資提供重要的補(bǔ)充，增強(qiáng)了并購基金的資金結(jié)構(gòu)多樣性，并有助于實(shí)現(xiàn)更高收益。

劉全：謝謝分享。馬總較多關(guān)注上市公司并購，您覺得眼前中國并購市場的困境體現(xiàn)在哪里？

馬青海：現(xiàn)在并購有賣方需求，也有很強(qiáng)的買方需求，政策也很鼓勵(lì)，但是實(shí)際情況卻是，我們看到并購交易的數(shù)量沒有呈現(xiàn)井噴式的增長，這里面的原因值得我們思考和研究。

我撮合了很多交易，前期買賣雙方談得都非常融洽，最后大多因?yàn)橘u方和買方對估值的預(yù)期差異過大而不能成交。一個(gè)很重要的原因是這些標(biāo)的企業(yè)，上一輪融資的估值處于比較高的位置，但是到現(xiàn)在談并購的時(shí)候，二級市場的估值水平下降得很多。買方更多參考現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的二級市場的估值水平，而賣方的預(yù)期還沒有能調(diào)整過來，這為并購交易造成了現(xiàn)實(shí)的困難。

從長遠(yuǎn)來看，我對于中國并購交易發(fā)展的前景非常樂觀，我認(rèn)為買賣雙方在估值預(yù)期方面的差異能夠隨著時(shí)間得到解決。并不是說所有的企業(yè)都能賣得出去，我們撮合并購交易還是要精挑細(xì)選最優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，去滿足各方的并購需求。

劉全：王總有什么補(bǔ)充，尤其在價(jià)格這一塊。

王冉旭：我認(rèn)為在中國當(dāng)下，并購基金不僅能夠推動(dòng)行業(yè)的效率，還能夠推動(dòng)整合，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展再新增一些動(dòng)力。我們需要做的是，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中尋找最合適自己的位置。

其次，并購?fù)顿Y是偏微觀和偏技術(shù)的事情，。與風(fēng)險(xiǎn)投資不同，并購?fù)顿Y要求在資金投入并獲取控制權(quán)后妥善管理以避免風(fēng)險(xiǎn)。所以從我們自己的角度來講，做好自己的事情，為LP、社會(huì)、自身創(chuàng)造價(jià)值，尋找到好的位置，這是我們的目標(biāo)和責(zé)任。

劉全：李總對國內(nèi)并購市場的發(fā)展還有什么補(bǔ)充意見？

李甄：對于財(cái)務(wù)型的并購基金而言，目前市場上活躍的基金還是以美元基金為主。各位過去這么多年主要都是從美元LP獲得比較長期穩(wěn)定的資金，GP和LP之間的信任關(guān)系、維護(hù)成本、契約安排都很成熟，邊界比較清晰，投資周期也比較長。

然而今天這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，國內(nèi)并購行業(yè)的持續(xù)發(fā)展需要突破長期本土資金供給的這個(gè)制約因素。一方面中國成長了，對外資的依賴性下降；另一方面我們國內(nèi)的存量LP資金規(guī)模也高。如何把國內(nèi)的資金轉(zhuǎn)移到對并購基金的配置上，對于今天在座的很多LP而言，無疑是非常值得我們思考的話題。

放眼中國經(jīng)濟(jì)增長的大環(huán)境，其實(shí)我們每個(gè)投資人做的事情都是微觀的，但是所有的投資行為匯總在一起，形成并購交易的一種合力，能夠促進(jìn)資源被更有效率地配置到應(yīng)該配置的地方，通過積極有效的投資管理，把資源交給最有效率的企業(yè)，并通過幫助眾多企業(yè)的發(fā)展為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入活力，實(shí)現(xiàn)金融和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高度融合。這個(gè)目標(biāo)其實(shí)是需要在座的各位GP和LP一起來共同謀劃和發(fā)展。

劉全：關(guān)于并購操作中的具體困境，有哪些地方還需要改善？有請李磊總。

李磊：中國和美國這兩個(gè)市場并不完全可比。兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展階段不一樣，中國企業(yè)尤其是制造業(yè)企業(yè)和科技類企業(yè)，在今天的地緣政治大背景下所面臨的挑戰(zhàn)，給我們帶來的價(jià)值創(chuàng)造的點(diǎn)和交易機(jī)會(huì)也是不一樣。我們在操盤并購交易的過程中，怎么樣圍繞著價(jià)值創(chuàng)造，能帶來賦能，并實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值增長，這是需要我們不斷改善和提升的一點(diǎn)。

劉全：時(shí)間關(guān)系，大家的分享似乎意猶未盡。但沒關(guān)系，我們來日方長，正如中國本土的并購江湖才剛剛拉開帷幕，我們期待未來看到更多的并購身影，后會(huì)有期，江湖再見。謝謝大家！

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202408/539356.shtml