作者丨王滿華

編輯丨張麗娟

市場上的融資輪次，變得越來越長了。

前不久，有投資人在朋友圈發(fā)了一張截圖，內容是一家公司剛剛完成了 “A+++++輪”融資。

通常來講，在正常的融資節(jié)奏里，諸如“Pre-X”或 “X+輪”的 “過渡型”融資并不稀奇，但同一輪融資中“過渡”了五次的，實屬罕見。而更令人震驚的是，當我拿著截圖去跟投資人討論時，大家似乎已經見怪不怪了。

“我還見過B輪融了6輪的。”北京某國資平臺投資人張越表示，過去兩年，將一輪融資拆分成多輪的案例頻繁發(fā)生，而且投資階段越來越早期。

更夸張的案例來自小紅書，網友“咕咕蛋”表示，其前司融了十幾輪還沒到A輪。

探尋背后原因，除了融資難這一客觀壓力外，創(chuàng)業(yè)者和早期投資人也有自己的小算盤：在 “投早投小”成為行業(yè)共識的當下，似乎將企業(yè)維持在“baby”的狀態(tài)，才更符合機構的口味。

那么，機構紛紛“投早投小”，又迎合了誰的愿望？

“告訴投資人，我還是個‘孩子’”

趙弋沖是一位新材料投資人，目前他孵化的項目S正在進行新一輪的Pre-A輪融資。在過去一年里，該企業(yè)剛接連完成了天使輪、天使+兩輪融資。

現下，像S項目這樣在早期融“迷你輪”的不在少數。硬科技創(chuàng)業(yè)者李超告訴小飯桌，現在企業(yè)的融資邏輯不外乎兩種，一種就是每輪多融點錢過冬，但如今募投兩端收緊的情況下，機構出手謹慎，除非是非常頭部的項目，否則企業(yè)很難憑借一筆錢支撐其走完一個階段的技術周期。

于是，大多數企業(yè)開始采取“小步快跑”的形式，這也就形成了今天我們所關注的第二種“+++”輪融資形式。從行業(yè)來看，項目特征其實也很明顯，主要集中在半導體、新能源、新材料、醫(yī)療等大投入、長周期、高風險的領域。

以醫(yī)療為例，據動脈橙數據統(tǒng)計顯示，2022年至今，共有38起融資是在某一輪次基礎上“附加”兩次或以上的方式完成，且都集中在B輪之前。

不容忽視的是，小步快跑的融資形式，對于創(chuàng)業(yè)者來說十分消耗精力。

“現在企業(yè)平均融資周期在4個月左右，這意味著如果想要保持一年1-2輪的融資節(jié)奏，創(chuàng)始人的大部分時間勢必會投入到見投資人、做融資上，反而削減了對業(yè)務本身的投入?！崩畛硎?。

創(chuàng)始人自然明白這個道理，但除了單筆融資規(guī)模無法覆蓋高昂成本之外，其中也包含了自己的小心思。

在創(chuàng)投界，素有“種子輪看項目，天使輪看團隊（人）、A輪看產品、B輪看數據、C輪看營收/模式，D輪看競爭格局（利潤），F輪看退出機制”的說法。

但隨著投資“內卷”的加重，機構對于確定性的訴求在增強，反映到實操上，對企業(yè)各輪次階段性的發(fā)展要求也在前置。

有FA就曾向小飯桌吐槽：“現在機構恨不得都用A輪的標準去評判天使輪，要求有量產、實現市場化。但是天使輪融資要做到所謂的驗證，不是只需要大量資金投入就能做到。而且如果真的驗證了，那很明顯根本不可能會是天使輪的價呀?！?/p>“現在機構幾乎A輪都要看營收數據了，將種子、天使輪拆成多輪去融資也是為了延長實現商業(yè)化的周期，告訴投資人，我還是個孩子?！?/strong>趙弋沖表示。

不管這是在融資難的情況下的無奈之舉，還是面對投資人的一種融資策略，但企業(yè)的目的只有一個——拿到錢，活下去。

不止一位硬科技早期創(chuàng)業(yè)者告訴小飯桌，在與機構交流中，對方都表示對項目本身十分感興趣，但聽到最多的話卻是：“等你下一輪量產/商業(yè)化了，我一定投進去?！?/strong>

可是，沒有這一輪，創(chuàng)業(yè)者還能走到下一輪嗎？

迎合VC/PE“投早投小”的愿望

無論是創(chuàng)業(yè)者的這番小心思，還是投資人的謹慎小心或者“討價還價”，其實雙方心里都清楚，有時也只是被迫接受。

“實際上這就是個博弈的過程，企業(yè)融不到錢難受，可投資機構拿著募資來的錢也燙手，錢投不出去退不回來都無法向LP交代?！壁w弋沖稱，“基金時間就七八年，明星項目擠不進去，后期項目不敢出手，只能去早期刮彩票?！?/p>但一個現實的問題是，幾億規(guī)模的基金起投金額怎么也得幾千萬，無形中就拉高了早期的門檻。 所以在他看來，3-5億左右估值的硬科技企業(yè)，是比較符合大多數機構對早期的定義的。

“某種程度上，企業(yè)搞早期迷你輪融資，也是為了迎合機構投早投小的愿望?！?/strong>

投資機構投早期早已不是新鮮話題， 2021年，高瓴、紅杉、春華，GGV在內的多家一線機構，以及騰訊、字節(jié)、小米等產業(yè)資本就已經加入早期戰(zhàn)局。

時間進入2023年，這一趨勢變得愈加明顯。根據財聯社創(chuàng)投通數據顯示，2023年國內一級市場共發(fā)生6688起投融資事件，披露的融資總額約為5570.77億元。從投資輪次來看，2023年A輪系列事件數占比最高，約40%，其次是種子天使輪，事件數占比約22%。從細分交易區(qū)間來看，除未披露金額的事件外，2023年融資金額不超過1億元的事件數占比最高，約36.60%。

數據之外，幾個細節(jié)也能窺見一二。

一個標志性現象，就是大FA都涌向天使輪了。2024年初，人形機器人公司星動紀元宣布完成天使輪融資，由聯想創(chuàng)投領投，金鼎資本、清控天誠跟投，老股東世紀金源追投，通稿顯示，本次融資引入了業(yè)內TOP級別的FA作為獨家財務顧問。

無獨有偶，碳基儲能材料創(chuàng)企國科炭美在2023年下半年完成數千萬元天使輪融資時，獨家財務顧問同樣來自知名頭部FA。

通常來講，早期項目因為數據少、融資難度大，且融資規(guī)模也決定了融資傭金不會太高，屬于費力不討好的類型，所以稍微有實力的FA一般不會去做早期項目。

而在交流過程中，有業(yè)內人士告訴小飯桌，不止是頭部FA，就連券商都在承接A、B輪的FA業(yè)務，某中字頭知名券商，更是直接在Pre-A輪就去pitch了。

窺一隅而知全貌，頭部FA、乃至券商都涌向了天使、Pre-A，也側面反映了市場整體都在往早期走的現狀。

機構都在“投早投小”，企業(yè)也正好得以小步快跑，延緩商業(yè)化，一切似乎形成了一個“和諧”的閉環(huán)。

遵循LP意志，投資人也不愿為高估值買單了

在李超看來，機構熱衷“投早投小”，一定程度上也是遵循了LP意志。

當前，以政府引導基金為代表的國資已經成為一級市場的最大金主。根據LP投顧發(fā)布的《2023LP畫像白皮書》顯示，2023年，新備案私募股權基金7383只，新備案基金主要集其中，LP認繳規(guī)模超1.6萬億元。國資及政府引導基金LP最為活躍，數量占比1/3的國資及政府引導基金，對子基金的認繳規(guī)模高達70%。

而查閱公開的基金管理機構遴選標準可以發(fā)現，“堅持投早、投小、投科技” 正是各政府引導基金的核心指標。

當然，除了LP變化帶來的機構投資偏好的轉變外，最直觀的原因，還是投資人不愿再為高估值買單了。

過去兩年，二級市場破發(fā)現象頻出。根據CVSource投中數據顯示，2023年，共有415家中國企業(yè)在A股、港股以及美股成功IPO，其中95家企業(yè)首日破發(fā)，破發(fā)率達22.89%。

二級市場的定價也影響著一級市場的價格體系。過去很多估值被抬得過高的明星項目，都出現了估值倒掛的現象，背后機構紛紛出現賬面浮虧，有的直接虧到了B輪。

“現在二級市場估值倒掛，后期的案子估值頂在那兒，機構沒法接，只能往前卷。只要你進的夠早，就不用執(zhí)著于IPO退出，而且還有錢賺?！蓖顿Y人Cathy告訴小飯桌，“已經有機構明確表示不投估值30億以上的項目了。”

在對話過程中，小飯桌發(fā)現，C輪被投資人普遍認定是一個關鍵的節(jié)點。

趙弋沖向小飯桌表示：“通常C輪之后就是Pre-IPO了，如果項目到D、E輪還在融資的，問題就非常大了。繼續(xù)往下融說明上市阻力大，而且不融資活不下去，造血能力不足。投這種項目非常危險，很容易成為接盤俠?！?/p>有意思的是，如果把時間線拉長會發(fā)現，過去10年里，關于C輪的討論從未停止，尤其是在資本市場遭遇寒冬之際， “今天獨角獸，明天 C 輪死”的論調時不時就會被拿出來討論一波。如今的一級市場，似乎再次陷入這一“魔咒”。

歷史總是驚人的相似，但又不會簡單的重復。扎堆早期，會是穿越此次周期的鑰匙嗎？

（應受訪者要求，文中張越、趙弋沖、李超、Cathy皆為化名）