每經(jīng)記者：任飛 每經(jīng)編輯：葉峰

上周，在LPR非對稱降息之后，投資界開始聚焦市場反應(yīng)，有意思的是，短期內(nèi)難以剎住債市較高回報的態(tài)勢，但從交易層面來看，債市止盈情緒已經(jīng)開始蔓延，這意味著，持續(xù)高企的融資成本不斷推升債市估值，能否持續(xù)或?qū)⒅匦禄乜唇?jīng)濟復(fù)蘇的實際效果以及公司的真實基本面情況。

資金價格繼續(xù)維持高位

債市到底如何投資才能賺錢，關(guān)鍵是在把握中長期無風險利率趨勢的同時，做好短期內(nèi)債券久期的配置。簡單來說，就是要捕捉融資松緊度的彈性，但有個前提，不宜偏離債的要義，否則就有可能高估引發(fā)風險。

當下債市就處于這樣的環(huán)境，首先從中長期無風險利率角度來說，國債收益率持續(xù)下行，這背后與央行對短期、中期乃至基準利率的調(diào)降等因素有關(guān)，但最直接的原因是，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，實體企業(yè)需要融資，勢必要提供更加低廉的成本資金。

然而，在央行進一步調(diào)降資金成本，企業(yè)依然表示融資難、融資貴時，一個現(xiàn)象就發(fā)生了，無風險利率水平繼續(xù)降低，而市場融資成本不見下降。這會導致一個什么樣的結(jié)果？最直觀就是資金價格維持高位。

根據(jù)華福證券的統(tǒng)計，上周（8.21-8.27）以周五收盤價計，1年期國債230016較前一周上行7BP至1.88%，1年期國開債230206較前一周上行8.75BP至2.05%；10年期國債230012較前一周上行1BP至2.5675%，10年期國開債230210較前一周上行0.45BP至2.672%。

與此同時，8月降息后債券市場的表現(xiàn)弱于最近的一次降息操作，雖然在高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱、股市表現(xiàn)低迷等影響下，長債收益率仍進一步下行，但受資金面影響更大的短債收益率卻在降息后不僅未跟隨降息而下行，反而出現(xiàn)一定的反彈。

債券交投出現(xiàn)下滑

從前述內(nèi)容中，不難總結(jié)債市上漲的驅(qū)動因素，在于遠期無風險利率的走低，勢必推高近端債市的走強，是一個趨利避害的投資邏輯，投資者只能從存量的較高利率債券中參與固定收益，使得在利率下行時，債市呈現(xiàn)出走強的格局。

但實際上，債市的走強并不是債券本身的票面利率在上漲，而是投資熱情的提高，使得其實際利率也就是二級市場上的估值溢價有所抬升。但需指出的是，本輪債市牛市已經(jīng)經(jīng)歷了大半年，從近期的交投活躍度來看，其實已經(jīng)出現(xiàn)了下滑。

據(jù)華安證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上周，利率債與信用債整體成交量出現(xiàn)下滑，利率債整體成交1123億元，較前一周減少近半。利率債成交量減少的情況下，大行增配188億元國債，其中期限多為1Y及以下；而股份行增配319億元地方債，多為3-10Y期限。

與此同時，基金類仍加倉二永債，但力度較上周有所減少，上周周凈買入3Y其他類型債券281億元?？傮w來看，資金面先松后緊，杠桿率整體上行，大行凈融出在上周周一至周四逐步回升，但周五驟降至3.66萬億元，保險和理財凈融入較上周均有所上升。

從上周的債券基金收益來看，中長期純債基金的頭部收益水平明顯強于其他類別。

說明：上周各類債券型基金頭部產(chǎn)品業(yè)績 來源：Wind

總結(jié)來說，就是債權(quán)交投出現(xiàn)下滑，市場止盈情緒有所抬頭，從收益曲線來看，除超長端外各期限收益率均有所上行，幅度在2bp-3bp，而30Y國債收益率則持平，30Y-10Y期限利差壓縮，而1Y-DR001息差在上周周二回正，其余各期限利差整體壓縮，國開債10Y-7Y利差在周四、周五出現(xiàn)倒掛。

因此，站在目前時間點，短期債市風險不大，但空間有限。有機構(gòu)分析指出，債市目前或仍處于順風期，勝率仍相對較高，但考慮到債市目前收益率處于歷史相對低位，在資金面波動與政策預(yù)期夾擊下，賠率有限，波動變大，預(yù)計后續(xù)債市收益率或大概率延續(xù)震蕩。

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