【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/隋修平（聯(lián)系人）

摘 要

此次降準目的是什么？

穩(wěn) 定匯 率和提振股市 。

此次降準的難點在于什么？

降準對于宏觀預(yù)期和信心的作用尚待觀察，再加上還需要貨幣政策以外的有力度政策行動的進一步支持，本次降準的作用可能尚不足以達到2020年4月、2021年7月等降準的作用。

我們一直強調(diào)，匯率一方面要觀察外圍，關(guān)注強弱對比；但更重要的在于我們自身宏觀行為。截至目前宏觀行為仍以貨幣政策為主，這種狀態(tài)下，降準可能尚不足以改變匯率波動壓力。

資金面怎么看？

與今年3月對比，3月降準直接促發(fā)因素是硅谷銀行事件，央行需要穩(wěn)定利率風(fēng)險，同時緩解信貸投放帶來的超儲消耗。此次降準，我們預(yù)計資金利率未必會如3月降準之后顯著回落。當(dāng)然，降準畢竟是貨幣寬松表現(xiàn)，后續(xù)資金利率預(yù)計會低于前期高點，但很難更低。

債市曲線怎么看？

市場對于后續(xù)曲線形態(tài)有一定擔(dān)心，我們認為曲線形態(tài)反映總體宏觀狀態(tài)，關(guān)鍵在于中國經(jīng)濟能否真正筑底企穩(wěn)，這與匯率、資金利率等問題是一個邏輯。所以僅就降準本身而言，考慮匯率影響資金利率不會太低，同時宏觀狀態(tài)不會顯著改變，則曲線形態(tài)可能仍然維持偏平的狀態(tài)。

現(xiàn)階段的狀態(tài)還是老話：債市勝率還在，只是賠率問題，這個賠率關(guān)鍵在于資金利率。我們建議還是票息策略，兼顧久期。

2023年9月14日傍晚，央行公告將于9月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率25BP。對此我們點評如下：

1.降準的目的是什么？

對比最近三次降準公告表述，本次降準幅度與2022年11月、2023年3月相同，均為25BP。從公告表述來看，本次公告強調(diào)：“保持流動性合理充?！?、 “保持信貸合理增長” 、 “穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟持續(xù)回復(fù)向好” ，同時突出了 “保持匯率基本穩(wěn)定” 的要求。

降準的目的可以結(jié)合金融時報文章來理解，央行18:20公告降準之后，金融時報在18:59刊發(fā)了《降準對匯率穩(wěn)定起到支持作用 金融市場信心增強》的報道：

“此時降準對匯率穩(wěn)定起到支持作用。”

“一方面此舉 增強了銀行體系資金的穩(wěn)定性 ，優(yōu)化了流動性結(jié)構(gòu)，激活了市場活力， 進一步鞏固了貨幣信貸支持實體的力度 ，為經(jīng)濟持續(xù)回升向好創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境， 基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)最終會反映到匯率上 。另一方面， 人民銀行不搞‘大水漫灌’ ，銀根沒有放松， 市場利率保持平穩(wěn)，有效支持人民幣企穩(wěn)回升。 ”

“從歷史經(jīng)驗看， 降準對匯率市場有正向激勵作用 。市場人士分析稱， 此前8次降準中，離岸市場匯率有5次上漲、1次基本持平 。其中，2021年7月9日宣布降準后，當(dāng)日離岸市場人民幣兌美元收盤價上漲121個基點，激活了市場信心，配合進出口高速增長態(tài)勢，開啟了一輪人民幣升值行情。今年3月20日宣布降準后，離岸市場人民幣兌美元收盤價也上漲了125個基點。 此次降準也將支持經(jīng)濟基本面、支持外匯市場基本面，推動人民幣匯率回升走強。 ”

“降準能提升金融市場投資者增配動力?！?/strong>

“此次降準體現(xiàn) 了 宏觀政策的持續(xù)發(fā)力 ，對穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟具有重要促進作用，有助于 扭轉(zhuǎn)市場情緒 ，資本市場長期向好也會有更為堅實的基礎(chǔ)。2020年4月降準后，打開了A股上漲空間，形成了一輪“小牛市”，上證綜指從2900多點，一路上漲至最高點位的3900點，市場整體漲幅超過30%。此次降準靴子落地，有望進一步提振金融市場投資者信心，特別是 吸引投資者增加股票權(quán)益資產(chǎn)配置，推動金融市場表現(xiàn)持續(xù)向好。 ”

上述邏輯歸并在一起，我們認為央行降準目的在于與前期政策疊加，保持宏觀政策連續(xù)性，以此穩(wěn)定社會預(yù)期和信心，并帶動匯率和金融市場進一步向好。

2.匯率怎么看？

確實，降準不一定帶來匯率貶值。在經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期增強的降準事件中，降準后，確實存在人民幣升值的情況。

但是需要明確，降準并不是孤立因素，降準一要體現(xiàn)政策明確穩(wěn)增長的訴求和行動，比如2021年7月降準；二要與其他政策形成合力，比如2020年4月前后。

如果上述兩點都不具備，那么降準就僅僅是降準，對于匯率而言可能更多時候還是偏向于波動性壓力。

我們一直強調(diào)，匯率一方面要觀察外圍，關(guān)注強弱對比；但是更重要的在于我們自身的宏觀行為和預(yù)期。

考慮到美國工會罷工風(fēng)險、美國CPI同比讀數(shù)受油價等因素影響反彈回升，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲9月加息預(yù)期在近期有所回落，但11月加息概率仍在，美債、美元較快回落的概率較小，外強邏輯可能還會延續(xù)。

而對內(nèi)則在于我們是否有進一步的行動，能夠有效的驅(qū)動和扭轉(zhuǎn)宏觀預(yù)期，這需要貨幣政策以外更大力度政策的出臺，截至目前仍然以貨幣政策為主，這種狀態(tài)下，降準可能尚不足以改變匯率波動壓力。至少央行仍然需要通過各種方式積極干預(yù)。

3.降準后，資金面怎么看？

我們結(jié)合利率走廊，觀察歷史上降準后R001走勢。

綜合來看，降準后資金利率中樞一般會有階段性下行。但持續(xù)時間、相對于政策利率的位置存在一定程度的不確定性。

降準后，資金利率是持續(xù)低位還是較快回升，一方面取決于市場本身存在的流動性缺口規(guī)模，另一方面取決于從降準是否能與其他政策形成合力帶動寬信用提升。

考慮到當(dāng)前寬信用力度尚待積蓄，央行在9月稅期前夕降準，有助于緩釋繳稅、考核和政府債券發(fā)行所帶來的流動性擾動，降準對于資金面確有利好。

與今年3月對比，3月降準直接促發(fā)因素是硅谷銀行事件，央行需要穩(wěn)定利率風(fēng)險，同時緩解前期信貸投放帶來的超儲消耗。此次降準，我們預(yù)計資金利率未必會如3月降準之后顯著回落。

同時，前文所述匯率波動問題，即內(nèi)外均衡問題不可忽視。畢竟5月以來，固然有兩次降息，但是資金利率總體震蕩有所回升，我們認為這其中有較大程度來自于匯率波動的影響。

所以，降準之后9月資金利率預(yù)計會低于前期高點，但很難更低。

4.降準后，債券曲線怎么看？

2021年7月降準以來，總體利率震蕩下行，曲線不斷走平。

市場對于后續(xù)曲線形態(tài)有一定擔(dān)心，我們認為曲線形態(tài)反映總體宏觀狀態(tài)，關(guān)鍵在于中國經(jīng)濟能否真正筑底企穩(wěn)，這與前文所述匯率、資金利率等問題是一個邏輯。

所以僅就降準而言，考慮匯率影響資金利率不會太低，同時宏觀狀態(tài)不會顯著改變，則曲線形態(tài)可能仍然維持偏平的狀態(tài)。

后續(xù)的關(guān)注在于政策是否在積聚貨幣以外的力量，可以觀察票據(jù)利率和政府債券凈融資的變化。

5.小結(jié)

風(fēng) 險 提 示

寬信用政策超預(yù)期、海外通脹超預(yù)期、庫存周期變動超預(yù)期、資金面降幅不及預(yù)期。

本文源自券商研報精選