理財產(chǎn)品破凈潮之后，大量資金選擇離開。客戶贖回導(dǎo)致理財規(guī)模下降，理財為了應(yīng)對贖回，不得已大量賣出債券。

而理財是債券的重要持有方，它們的賣出，又進(jìn)一步壓低了債券的價格。這導(dǎo)致理財產(chǎn)品重倉的品種，進(jìn)一步下跌。

看起來，這是一個惡性循環(huán)了。但先別著急，其實(shí)在理財大肆賣出的時候，也有人在接盤。我們把接盤方也加進(jìn)這個循環(huán)里，就發(fā)現(xiàn)游戲沒那么簡單。

銀行自營接盤利率債

近期理財產(chǎn)品出現(xiàn)回撤后，很多人對銀行很不滿。有人表示，“再也不買理財了，還是存款保險”。資金贖回后，轉(zhuǎn)手存了定期。

銀行損失了理財客戶，轉(zhuǎn)手拿到客戶的定期存款后，可能就去買入債券了。定存一年的利率在1.5-1.8%之間，十年期國債的利率為2.92%。好像，銀行賺的更多了。

12月5日到9日這一周，銀行自營盤承接了870億元債券。所以，理財子公司為了應(yīng)對贖回賣出債券。銀行自營則趁著市場調(diào)整買入利率債，其實(shí)買入并持有債券也是銀行的主營業(yè)務(wù)，這種操作也沒問題。

只不過這個債券的坑，是銀行的理財子公司砸的。抄底的卻是銀行自營盤，到最后銀行賺得更多了，這肯定是合法合規(guī)的，但總覺得怪怪的。

銀行沒有買入信用債，是因?yàn)橘I入信用債需要占用較高的資本。銀行買入債券，需要占用資本并需要滿足復(fù)雜的資本考核，而利率債資本占用率低。所以銀行買信用債“不經(jīng)濟(jì)”。

保險機(jī)構(gòu)接盤二級資本債和永續(xù)債

保險機(jī)構(gòu)，在這輪債市下跌中也有自己的想法。保險是超長期投資，在債市下跌的時候，不僅在抄底而且在調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)。

保險機(jī)構(gòu)賣出了一部分存單，買入銀行的二級資本債和銀行的永續(xù)債，抄底的同時，拉長資產(chǎn)的久期。

說實(shí)話，我覺得保險機(jī)構(gòu)現(xiàn)在的投資部門會很開心。四十天前，招商銀行永續(xù)債收益率不足3%；現(xiàn)在，招商銀行永續(xù)債的收益率為4.05%。這可是招行的永續(xù)債呀，超長久期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，價格砸了一個大坑。

從信用利差角度來看，也很明顯。40天前，十年期國債收益率為2.65%，當(dāng)時招行永續(xù)債收益率減去十年期國債收益率為0.35%；現(xiàn)在十年期國債收益率為2.937%，招行永續(xù)債減去十年期國債收益率為1.113%。

利差從0.35%到1.113%，不過一個多月的時間，從一個極端到另一個極端。利差走闊到歷史極值的水平，說明行情走勢的極端。而極端行情通常都是不會持續(xù)太久的。

穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)在抄底

想抄底，得有底氣。我們看抄底的機(jī)構(gòu)是大銀行、是保險機(jī)構(gòu)，都是負(fù)債端特別穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，都有著長期投資的資本，所以他們可以在市場大跌的時候抄底，布局未來。

相比起來，基金也好、理財子公司也好，其實(shí)業(yè)務(wù)端都沒那么穩(wěn)定。如果客戶贖回，那么他們也只能被動賣出，即便賣出已經(jīng)非常有價值的資產(chǎn)、心里在滴血，也沒辦法。

有些理財產(chǎn)品和債券基金，在此前牛市的時候習(xí)慣了加杠桿博取利潤，那么現(xiàn)在就需要賣出更多來應(yīng)對贖回。

從銀行自營盤、保險機(jī)構(gòu)敢于抄底的角度看，如果是長期投資，此時其實(shí)是比較好的買點(diǎn)。正應(yīng)了，“別人貪婪的時候我恐懼，別人恐懼的時候我貪婪”。熊市買入，牛市不追高。

但理財這種有著到期日的產(chǎn)品，設(shè)計上有著缺陷，并不適合長期持有。而且理財超過業(yè)績比較基準(zhǔn)的時候，管理人拿大頭，也讓低位抄底的價值大大降低了。

城投債被晾在一旁

我們說了，銀行在接利率債，保險機(jī)構(gòu)在接銀行二級資本債和永續(xù)債，熟悉債券的朋友可能看出來了：城投債呢，誰在接？

事實(shí)是，城投債沒大有人愿意接，這是一件比較尷尬的事。關(guān)于城投債的風(fēng)險，大家心里都有一桿秤，此前城投債漲的厲害的時候，這個隱患不大?，F(xiàn)在需要賣出的時候，城投債的性價比低就顯現(xiàn)出來了。

再加上城投負(fù)面消息的增加，在城投債投資領(lǐng)域，大家普遍開始采取防守策略。不過，優(yōu)秀地區(qū)的城投，下跌過度后也會具有博弈價值。

理財贖回潮的時候，理財產(chǎn)品賣出城投債會發(fā)現(xiàn)較為困難，這進(jìn)一步增加了凈值回調(diào)的幅度。理財投資者可以翻翻投資報告，如果持有大量城投，就需要防范風(fēng)險。

未來市場結(jié)束大跌，走修復(fù)行情的時候，城投反彈幅度也會弱于其他品種。我最近加債基的時候，也避開了投資城投債的產(chǎn)品。

總結(jié)

其實(shí)銀行大幅接盤利率債，保險機(jī)構(gòu)大幅接盤銀行二級資本債和永續(xù)債，已經(jīng)是在解決理財?shù)内H回沖擊了。這些品種繼續(xù)大幅調(diào)整的概率不大。

利率債、銀行二級資本債穩(wěn)定是第一步，信用債利差走闊到一定程度，下行空間也會降低，市場就會迎來修復(fù)，是第二步。

不過理財子公司的表現(xiàn)卻不好，作為第一責(zé)任人的他們，不應(yīng)該繼續(xù)沉默。最起碼要做好客戶安撫，道歉、解釋，并對市場未來做出解讀。