展望2023年下半年，預(yù)計(jì)海外主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能將繼續(xù)減弱，去通脹進(jìn)程仍將持續(xù)但節(jié)奏或?qū)⒎啪?。美歐央行加息進(jìn)入尾聲但短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將維持緊縮，財(cái)政立場(chǎng)總體偏緊仍難有大規(guī)模刺激政策，這將加大美歐經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率。在海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退的邏輯主導(dǎo)下， 建議2023年下半年大類資產(chǎn)配置優(yōu)先順序?yàn)椋簜竟善保敬笞谏唐贰?/p>▍經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)海外需求韌性消退，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力受高利率抑制，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策節(jié)奏的差異將使其內(nèi)需表現(xiàn)分化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于擴(kuò)張尾聲且漸顯疲態(tài)，上半年消費(fèi)需求韌性或難以貫穿全年，預(yù)計(jì)于今年三季度末或四季度初將進(jìn)入淺衰退。歐元區(qū)能源危機(jī)壓力趨緩，加息影響日漸明顯，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)利率比美國(guó)更敏感，經(jīng)濟(jì)前景不確定性更高。日本經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)在疫情后漸入佳境，有望在下半年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟(jì)體雖迎來中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇機(jī)遇，但難免受到歐美經(jīng)濟(jì)需求走弱拖累。

▍通貨膨脹：預(yù)計(jì)海外去通脹進(jìn)程將在下半年持續(xù)，但節(jié)奏將變緩。

國(guó)際能源與食品價(jià)格通脹有望因需求放緩和供給恢復(fù)而降溫，但持續(xù)存在的勞動(dòng)力供需缺口將在下半年阻礙通脹回落進(jìn)程。我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹將繼續(xù)回落，但超級(jí)核心通脹將顯示粘性，總體CPI同比年底仍將處于3%附近。歐元區(qū)通脹周期慢于美國(guó)，同樣存在粘性風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹在今年三季度將繼續(xù)穩(wěn)步下行，但四季度較難進(jìn)一步回落，甚至有小幅反彈風(fēng)險(xiǎn)。日本已具備由需求側(cè)接力成本端維持通脹的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI同比基本可維持在2%以上。

▍貨幣政策：預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)⑼Ｖ?，歐央行年內(nèi)仍有2次各25bps加息，日本央行仍然存在調(diào)整寬松政策的可能。

在通脹仍在高位但金融風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的環(huán)境中，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行需要在抗通脹和防風(fēng)險(xiǎn)之間做好權(quán)衡。美國(guó)方面，預(yù)計(jì)5月或?qū)⑹敲缆?lián)儲(chǔ)本輪加息周期的最后一次加息，但此后一段時(shí)間內(nèi)預(yù)計(jì)貨幣政策立場(chǎng)仍將維持鷹派，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出現(xiàn)，縮表或?qū)⒃诮迪⒅巴Ｖ埂W洲方面，預(yù)計(jì)歐央行將在6月和7月各加息25bps后在年內(nèi)維持利率水平不變。日本方面，預(yù)計(jì)下半年仍然存在日本銀行調(diào)整當(dāng)前異次元寬松貨幣政策的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)。

▍財(cái)政政策：預(yù)計(jì)美國(guó)債務(wù)上限問題或?qū)⒌玫浇鉀Q，但美歐大規(guī)模刺激政策仍難再現(xiàn)。

當(dāng)前全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在債務(wù)壓力和通脹壓力共同制約下，預(yù)計(jì)財(cái)政政策仍將總體處于偏緊立場(chǎng)，難有大規(guī)模刺激政策出臺(tái)。美國(guó)方面，債務(wù)上限問題最終或得到解決，美債違約概率較小。債務(wù)上限問題解決后，美債凈發(fā)行規(guī)?；?qū)⒂兴黾樱诓话l(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，美國(guó)下半年仍難有大規(guī)模刺激法案。歐洲方面，《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約（Stability and Growth Pact，SGP）》改革將在今年下半年持續(xù)推進(jìn)。在《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》改革背景下，預(yù)計(jì)歐盟仍將致力于降低赤字率和政府債務(wù)率，財(cái)政政策總體或仍是偏緊和針對(duì)性支持的立場(chǎng)，難有大范圍補(bǔ)貼和刺激政策。

▍美國(guó)大選與中美關(guān)系：預(yù)計(jì)共和黨競(jìng)選人或于年底確定，關(guān)注多邊外交契機(jī)下中美關(guān)系階段性改善趨勢(shì)。

2024年全球大選季將于2023年下半年拉開序幕，美國(guó)大選將進(jìn)入黨內(nèi)辯論和確定競(jìng)選人的階段，當(dāng)前來看贏得共和黨競(jìng)選人資格可能性最高的仍為特朗普和德桑蒂斯。整體來看，5月開始中美關(guān)系邊際略有緩和，下半年在G20峰會(huì)等多邊外交機(jī)制下有望進(jìn)一步邊際改善。不過，臨近年底，兩黨黨內(nèi)提名人員確定后，競(jìng)選人在涉華議題上的言論或增大中美關(guān)系的邊際擾動(dòng)。關(guān)注人工智能等產(chǎn)業(yè)鏈前沿競(jìng)爭(zhēng)方向、平臺(tái)型企業(yè)、礦產(chǎn)資源、創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械等我國(guó)產(chǎn)業(yè)韌性需要提升方向上的中美關(guān)系動(dòng)態(tài)變化。

▍大類資產(chǎn)配置：債券＞股票＞大宗商品。

在海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退的邏輯主導(dǎo)下，建議2023年下半年大類資產(chǎn)配置優(yōu)先順序?yàn)椋簜竟善保敬笞谏唐?。具體而言，債券方面，預(yù)計(jì)10年期美債利率趨勢(shì)向下，但下行空間打開仍需衰退確認(rèn)；匯率方面，在利差周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的共同影響下，預(yù)計(jì)2023年下半年美元指數(shù)總體偏弱震蕩，但難以顯著低于100；股票方面，預(yù)計(jì)盈利下行繼續(xù)拖累美股表現(xiàn)，關(guān)注年底降息預(yù)期下的風(fēng)格切換；大宗商品方面，黃金維持超配建議，關(guān)注流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)τ蛢r(jià)的帶動(dòng)作用，商品內(nèi)部排序?yàn)椋嘿F金屬＞能源＞工業(yè)類＞農(nóng)產(chǎn)品。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

美歐商業(yè)地產(chǎn)或銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；金融和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期爆發(fā)，干擾海外經(jīng)濟(jì)當(dāng)前路徑演繹；全球能源等商品供應(yīng)鏈擾動(dòng)導(dǎo)致美歐通脹超預(yù)期反彈；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊貨幣政策；美國(guó)債務(wù)超預(yù)期違約；日本央行超預(yù)期提前收緊貨幣政策；中美關(guān)系不確定性因素帶來的沖擊和擾動(dòng)。

（崔嶸為中信證券首席海外策略分析師）