上半年利率先上后下，10年國債由3.0%降至2.8%，債券大部分時(shí)間處于牛市狀態(tài)。目前債券市場(chǎng)面臨的多空因素交織，需求積壓帶來的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性高斜率修復(fù)結(jié)束，短中期經(jīng)濟(jì)問題與疫后疤痕效應(yīng)疊加，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)步入加息末期，海外因素對(duì)我國貨幣政策掣肘減弱，資產(chǎn)荒格局有望延續(xù)。

與此同時(shí)，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)有底線目標(biāo)，三季度穩(wěn)增長配套政策預(yù)計(jì)陸續(xù)出臺(tái)，機(jī)構(gòu)博弈行為影響債券波動(dòng)節(jié)奏。新的經(jīng)濟(jì)沖擊出現(xiàn)以前，10年國債難下破降息后2.6%的低點(diǎn)，但預(yù)計(jì)在降息前2.7%-2.75%的區(qū)間也面臨一定阻力。短期債券以震蕩為主，中期走勢(shì)需要觀察政策的力度及效果，政策落地后或有交易機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)回顧

年初市場(chǎng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)基本面的判斷是“中國復(fù)蘇+美國衰退”，事后來看兩者都有一定偏誤：中國地產(chǎn)復(fù)蘇強(qiáng)度低于預(yù)期，庫存周期下行的壓力蓋過了服務(wù)業(yè)的疫后修復(fù)；而美國受到居民超額儲(chǔ)蓄的支持，遲遲未陷入衰退。

對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)定價(jià)上，上半年利率先上后下，10年國債由3.0%降至2.8%，債券大部分時(shí)間處于牛市狀態(tài)中。年初至春節(jié)前，伴隨居民出行的改善，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)頗有期待，疊加年底理財(cái)贖回沖擊的余波，利率持續(xù)走高。春節(jié)至2月末，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，大行積極投放信貸導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，中長債陷入震蕩，而短債收益率還在上行。3月兩會(huì)確定5%左右的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、“不大干快上”等表述使得市場(chǎng)的交易重心轉(zhuǎn)向政策預(yù)期走弱，與此同時(shí)降準(zhǔn)后中長期資金得到補(bǔ)充，中小銀行等欠配資金陸續(xù)入場(chǎng)，利率開始回落。

進(jìn)入二季度，疫后集中修復(fù)期結(jié)束，經(jīng)濟(jì)環(huán)比轉(zhuǎn)弱，“弱預(yù)期”變?yōu)椤叭醅F(xiàn)實(shí)”，貨幣政策通過壓降存款利率和公開市場(chǎng)政策利率等方式加以配合，資金整體較為寬松，利率進(jìn)入快速下行期，期間債券主力買盤從農(nóng)商行等配置盤轉(zhuǎn)向基金等交易盤，優(yōu)勢(shì)品種也逐漸由信用債變?yōu)槔蕚Ｖ敝?月中旬降息落地后，穩(wěn)增長配套政策擔(dān)憂卷土重來，止盈盤集中出貨，利率小幅反彈。

轉(zhuǎn)債方面，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至6月30日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)漲幅3.37%，其中一季度上漲3.53%。隨著兩會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)落地，全年經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)的框架得到確立，新入場(chǎng)的增量資金不足，二季度以來指數(shù)呈現(xiàn)漲幅震蕩回吐下行的行情。二季度以來，前期兩大亮眼的內(nèi)生動(dòng)力地產(chǎn)銷售和消費(fèi)均出現(xiàn)不同程度的疲弱態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)也持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀的現(xiàn)實(shí)開始定價(jià)，而后OMO超預(yù)期降息，SLF和MLF利率下調(diào)，貨幣政策依然表現(xiàn)出較強(qiáng)的呵護(hù)態(tài)度，海外美聯(lián)儲(chǔ)如預(yù)期停止加息，帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性提升。

宏觀展望

服務(wù)業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于制造業(yè)是本輪疫后經(jīng)濟(jì)周期全球共同的特征，這既與疫情期間受到阻礙的消費(fèi)場(chǎng)景得以恢復(fù)有關(guān)，也是2020-2021年逆周期政策發(fā)力提前開啟耐用品需求周期的后遺癥。對(duì)此，我們有三個(gè)引申觀察：

第一，由于服務(wù)主要為不可貿(mào)易品，上述現(xiàn)象導(dǎo)致了今年全球經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位更為嚴(yán)重，美國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于預(yù)期，但這對(duì)我國沒能形成太大的支撐作用。

第二，疫情期間政策對(duì)居民部門的支持力度與疫后居民消費(fèi)及工作意愿密切相關(guān)，通過轉(zhuǎn)移支付直接補(bǔ)貼居民的美歐等發(fā)達(dá)國家疫后居民消費(fèi)意愿更高，但與此同時(shí)勞動(dòng)力供給恢復(fù)也更緩慢，通脹水平會(huì)系統(tǒng)性地高于中國等發(fā)展中國家。

第三，由于制造業(yè)彈性大于服務(wù)業(yè)，因此在全球共振去庫存背景下，服務(wù)業(yè)持久但緩慢的復(fù)蘇難以對(duì)沖迅速下滑的制造業(yè)的影響，導(dǎo)致加總衡量的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，疊加第三產(chǎn)業(yè)的高頻數(shù)據(jù)體系不健全，微觀主體感受到的經(jīng)濟(jì)熱度可能更差。

服務(wù)業(yè)與居民部門行為密切相關(guān)。疫情期間居民雖然通過減少消費(fèi)積累超額儲(chǔ)蓄部分對(duì)沖了房價(jià)、股票等資產(chǎn)下跌受到的損失，保證了存量資產(chǎn)的大致穩(wěn)定，但就業(yè)環(huán)境惡化、收入預(yù)期下降等凈增流量的減少仍是無法避免的，其中，預(yù)期轉(zhuǎn)弱也夾雜一些人口等中周期的問題。因此對(duì)于居民部門而言，消費(fèi)意愿提升需要先看到就業(yè)和收入改善，但以歷史經(jīng)驗(yàn)看，如果僅靠經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)，可能要經(jīng)歷一個(gè)相對(duì)緩慢的過程。近期農(nóng)民工等中低收入群體就業(yè)在逐漸好轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)我們觀察到小額消費(fèi)獲得了超額表現(xiàn)。制造業(yè)領(lǐng)域疫情期間資產(chǎn)負(fù)債表受損最嚴(yán)重的是民營房地產(chǎn)企業(yè)，今年房地產(chǎn)周期彈性弱于預(yù)期，一方面與居民預(yù)期不強(qiáng)有關(guān)，另一方面也跟供給恢復(fù)乏力不無關(guān)系。從制造業(yè)傳統(tǒng)框架看，我們?cè)谙掳肽暧型吹健癙PI-企業(yè)利潤-企業(yè)庫存”的逐步修復(fù)，但在現(xiàn)有房地產(chǎn)市場(chǎng)格局下，制造業(yè)復(fù)蘇的力度可能比較有限。

可以看到，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)同時(shí)受到短周期、中周期因素和疫后疤痕效應(yīng)的共同影響，情況較為復(fù)雜。在二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行速度加快，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成難度提升的背景下，三季度穩(wěn)增長政策有望進(jìn)一步發(fā)力，政策重點(diǎn)可能從此前的保供給轉(zhuǎn)向促需求，加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行、發(fā)揮政策性銀行的逆周期調(diào)節(jié)作用、地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)放松、新能源汽車及家電下鄉(xiāng)、加強(qiáng)對(duì)先進(jìn)制造業(yè)的扶持等政策都有落地可能性。但也需看到，政策不是萬能的，如果使用短期政策解決中期問題，最終可能反而得不償失，高質(zhì)量發(fā)展仍是思考政策應(yīng)對(duì)時(shí)的一條主線。從貨幣政策角度考慮，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長仍是主要目標(biāo)，貨幣政策易松難緊，按全年基礎(chǔ)貨幣缺口估算，三季度降準(zhǔn)有博弈空間，但降息仍需觀察到需求領(lǐng)域超預(yù)期惡化的催化，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑穩(wěn)定前，需要階段性關(guān)注人民幣匯率的問題。

投資策略

震蕩思路相機(jī)抉擇。目前債券市場(chǎng)面臨的多空因素交織，需求積壓帶來的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性高斜率修復(fù)結(jié)束，短中期經(jīng)濟(jì)問題與疫后疤痕效應(yīng)疊加，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)步入加息末期，海外因素對(duì)我國貨幣政策掣肘減弱，資產(chǎn)荒格局有望延續(xù)。與此同時(shí)，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)有底線目標(biāo)，三季度穩(wěn)增長配套政策預(yù)計(jì)陸續(xù)出臺(tái)，機(jī)構(gòu)博弈行為影響債券波動(dòng)節(jié)奏。新的經(jīng)濟(jì)沖擊出現(xiàn)以前，10年國債難下破降息后2.6%的低點(diǎn)，但預(yù)計(jì)在降息前2.7%-2.75%的區(qū)間也面臨一定阻力，短期債券以震蕩為主，中期走勢(shì)需要觀察政策的力度及效果，政策落地后或有交易機(jī)會(huì)。

注重信用票息策略。實(shí)體融資疲弱是信用債投資的主要支撐，利率處于震蕩狀態(tài)意味著票息策略性價(jià)比提升，二季度利率債收益率相對(duì)信用債的超量下行一定程度上增厚了信用利差。信用債投資的核心關(guān)注點(diǎn)在機(jī)構(gòu)行為，尤其是銀行理財(cái)規(guī)模的變化。土地出讓收入負(fù)增格局下，城投債下沉僅限優(yōu)質(zhì)區(qū)域，需防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)利潤分配格局向中下游傾斜，上游資源品行業(yè)景氣度承壓，周期行業(yè)等待需求回升后的機(jī)會(huì)。金融債收益率目前有性價(jià)比，關(guān)注2-3年高等級(jí)銀行二永債的配置價(jià)值。

建議把握可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。政策呵護(hù)加上經(jīng)濟(jì)偏弱的格局仍未發(fā)生較大變化，“弱現(xiàn)實(shí)”鈍化+“強(qiáng)預(yù)期”邊際升溫的組合可能會(huì)再次出現(xiàn)。7月政治局會(huì)議落地之前，對(duì)于刺激政策的預(yù)期可能會(huì)反復(fù)發(fā)酵，對(duì)轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性行情持相對(duì)積極的態(tài)度，但在溫和修復(fù)的框架下，仍需要對(duì)轉(zhuǎn)債上漲的上限保持警惕，關(guān)注預(yù)期差切換的機(jī)會(huì)。結(jié)構(gòu)上關(guān)注可關(guān)注以下三個(gè)方面：1）對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)脫敏，擁有自身獨(dú)立產(chǎn)業(yè)周期邏輯的生豬農(nóng)產(chǎn)品、半導(dǎo)體電子等行業(yè)；2）題材熱度持續(xù)提升的數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT等行業(yè)；3）防疫政策和地產(chǎn)政策邊際變化下，有業(yè)績亮點(diǎn)的部分順周期行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料的信息均來源于已公開的資料，對(duì)信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本材料中的觀點(diǎn)、分析僅代表公司研究團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，在任何情況下本文中的信息或表達(dá)的意見并不構(gòu)成實(shí)際投資結(jié)果，也不構(gòu)成任何對(duì)投資人的投資建議和擔(dān)保。任何媒體、網(wǎng)站、個(gè)人未經(jīng)本公司授權(quán)不得轉(zhuǎn)載。本材料中投資策略和分析等內(nèi)容是基于目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)表現(xiàn)做出的判斷，可能隨著市場(chǎng)環(huán)境變化調(diào)整，僅供參考。