徐高 中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

近期，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的波動(dòng)明顯加大。人民幣的貶值壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的改善、以及人民銀行的債市去杠桿政策是債市波動(dòng)的三個(gè)主要原因。當(dāng)人民幣貶值壓力在今年10月上升至人民銀行都需要警惕的時(shí)候，國(guó)內(nèi)降息的空間就不再存在，令國(guó)內(nèi)降息趨勢(shì)就此終結(jié)。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好趨勢(shì)顯現(xiàn)，也會(huì)讓與經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的債券收益率產(chǎn)生波動(dòng)。此外，人民銀行的債市去杠桿政策是收益率波動(dòng)的另一個(gè)原因。匯率、經(jīng)濟(jì)和去杠桿政策三方面因素的變化意味著國(guó)內(nèi)債市運(yùn)行已經(jīng)進(jìn)入了新階段，流動(dòng)性過(guò)度寬裕所帶來(lái)的債市盛宴恐怕已接近尾聲。不過(guò)，債牛的結(jié)束將充滿波動(dòng)和反復(fù)。

近期，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的波動(dòng)明顯加大。2022年11月14日，反映債券價(jià)格的“中債總凈價(jià)指數(shù)”單日下跌0.62%，創(chuàng)出2017年以來(lái)的最大單日跌幅。對(duì)已經(jīng)熟悉指數(shù)單日漲跌幾個(gè)百分點(diǎn)的股市投資者來(lái)說(shuō)，0.62%的跌幅看上去似乎不算什么。但要知道，債券價(jià)格的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票。2010年至今，“中債總凈價(jià)指數(shù)”日變化率的波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差只有0.11%。也就是說(shuō)，今年11月14日0.62%的跌幅是5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外的極小概率事件。（圖表 1）

由于債券是穩(wěn)健型理財(cái)產(chǎn)品配置的主要方向，債市的大幅波動(dòng)明顯沖擊了理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)。有媒體報(bào)道，在債市下跌的背景下，全市場(chǎng)有不少理財(cái)產(chǎn)品集體“破凈”，并引發(fā)了部分投資者的拋售?！?】

近期國(guó)內(nèi)債市的大跌由國(guó)內(nèi)外多方面因素所引發(fā)。其中比較重要的是人民幣的貶值壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的改善、以及人民銀行的債市去杠桿政策這三個(gè)原因。

人民幣貶值壓力

先來(lái)看人民幣貶值壓力對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的影響。進(jìn)入2022年，我國(guó)利率與美歐國(guó)家利率運(yùn)動(dòng)方向相反，一降一升。在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年，美國(guó)和歐洲將隔夜的政策性利率降到了零利率和負(fù)利率。同期，我國(guó)銀行間隔夜利率還在2%左右波動(dòng)，明顯高于美歐利率水平。但到3年后的2022年，美歐因?yàn)橥浉咂蠖蠓酉ⅰＤ壳?，美?guó)的隔夜利率已經(jīng)升到了3.75%，比我國(guó)隔夜利率高出了約兩個(gè)百分點(diǎn)。歐洲的隔夜利率也快速脫離了負(fù)值區(qū)間，升到了1%以上，接近我國(guó)隔夜利率水平。與美歐利率大幅上升的走勢(shì)不同，今年我國(guó)隔夜利率因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，人民銀行降息反而小幅走低。（圖表 2）

國(guó)內(nèi)外利率的反向運(yùn)動(dòng)令海外與國(guó)內(nèi)的利差走闊，給人民幣帶來(lái)貶值壓力。以美國(guó)的1年期銀行間市場(chǎng)拆借利率（LIBOR）與我國(guó)1年期銀行間市場(chǎng)拆借利率（SHIBOR）的利差為例。這一利差在今年之前曾長(zhǎng)期為負(fù)（國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外）。但在今年，由于美國(guó)利率大幅攀升，而國(guó)內(nèi)利率小幅走低，這一利差由負(fù)轉(zhuǎn)正，并快速?zèng)_到3個(gè)百分點(diǎn)以上，創(chuàng)出近十多年的新高。從歷史走勢(shì)來(lái)看，這一利差與人民幣兌美元匯率有顯著相關(guān)性，且領(lǐng)先后者。顯然，當(dāng)前美中利差的快速上升正給人民幣帶來(lái)明顯貶值壓力。（圖表 3）

盡管有美國(guó)激進(jìn)加息帶來(lái)的貶值壓力，人民幣還是表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g性，今年相對(duì)美元的貶值幅度有限。2022年4月25日，筆者在《人民幣匯率的壓力與韌性》一文中曾論述過(guò)【2】，新冠疫情爆發(fā)之后我國(guó)出口的增加，以及人民銀行在近兩年停止結(jié)匯的舉措，讓我國(guó)民間外匯資產(chǎn)負(fù)債情況大為改善，從而增強(qiáng)了人民幣匯率的韌性。人民幣匯率的韌性又給了人民銀行更大的回旋余地，讓人民銀行可以在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的同時(shí)反而小幅降息。

但人民幣的韌性并非無(wú)限。在《人民幣匯率的壓力與韌性》一文中，筆者還寫(xiě)道：“在美國(guó)加息，海外利率走高的背景下，國(guó)內(nèi)更需要審慎調(diào)整利率。如果國(guó)內(nèi)利率進(jìn)一步下調(diào)，強(qiáng)化降息預(yù)期，人民幣匯率可能會(huì)承受更大壓力?！表槾诉壿嬐蒲荩?strong>當(dāng)人民幣匯率的貶值壓力上升至人民銀行需要警惕的水平時(shí)，國(guó)內(nèi)利率下調(diào)的空間也就不復(fù)存在。

2022年10月，人民銀行反常地持續(xù)調(diào)升了人民幣的匯率中間價(jià)，表明人民幣的貶值壓力已經(jīng)引起了人民銀行的憂慮。必須要了解我國(guó)外匯市場(chǎng)的運(yùn)作方式，才能看出這段時(shí)間人民銀行操作的特殊之處，讀出它背后對(duì)匯率的憂慮。

我國(guó)銀行間外匯交易市場(chǎng)按如下方式運(yùn)作：每日外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，中國(guó)外匯交易中心會(huì)向所有外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)。交易中心收到交易商的報(bào)價(jià)后，會(huì)按照一定方法處理這些報(bào)價(jià)，算出匯率中間價(jià)并公布。當(dāng)天的外匯市場(chǎng)交易只能在中間價(jià)上下一定范圍之內(nèi)才能進(jìn)行。換言之，交易中心開(kāi)盤(pán)前發(fā)布的匯率中間價(jià)決定了當(dāng)天外匯交易的價(jià)格范圍——超出該范圍的報(bào)價(jià)沒(méi)法交易。

理論上，市場(chǎng)是連續(xù)運(yùn)動(dòng)的，所以每日開(kāi)盤(pán)前發(fā)布的中間價(jià)應(yīng)該與上一日收盤(pán)價(jià)相距不遠(yuǎn)。但因?yàn)橹虚g價(jià)的生成方式不完全透明，事實(shí)上給人民銀行留出了調(diào)控的空間。在2015年“811匯改”之前，中間價(jià)曾長(zhǎng)期偏離上一日收盤(pán)價(jià)，以至于國(guó)際貨幣基金組織都曾發(fā)布報(bào)告對(duì)這一點(diǎn)加以質(zhì)疑?！?11匯改”之后，中間價(jià)與上一日收盤(pán)價(jià)的偏離大幅縮小，人民銀行基本退出了對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的干預(yù)?！?】

但基本退出干預(yù)不代表不干預(yù)。在人民幣貶值壓力較大的時(shí)候，人民銀行還是會(huì)明顯調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)，以推升人民幣匯率。只不過(guò)在2015年之后，這樣的情況極其少見(jiàn)。上一次人民銀行明顯干預(yù)中間價(jià)還是在2019年下半年。那時(shí)人民幣也因?yàn)槊涝邚?qiáng)而對(duì)美元顯著貶值。而在2022年9月和10月間，人民銀行再次拿出了中間價(jià)這一調(diào)控工具，讓中間價(jià)持續(xù)相比上一日收盤(pán)匯率升值。最高的時(shí)候，中間價(jià)可以比上一日收盤(pán)匯率升值約2%。人民銀行再次拿出中間價(jià)調(diào)控這一偏行政性的工具，且操作力度如此之大，自然是想立竿見(jiàn)影地穩(wěn)定人民幣匯率——由此不難看出人民銀行對(duì)人民幣貶值壓力的憂慮。（圖表 4）

當(dāng)人民幣貶值壓力在今年10月上升至人民銀行需要警惕的時(shí)候，國(guó)內(nèi)降息的空間就不再存在，年初至今國(guó)內(nèi)的降息趨勢(shì)應(yīng)該就此終結(jié)——這是近期債市波動(dòng)的第一個(gè)重要原因。

經(jīng)濟(jì)前景改善

在國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)前景是債市更重要的影響因素。無(wú)論是匯率走勢(shì)，還是貨幣政策走向，都最終為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)所決定，所以可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)前景是債市的最根本決定力量。盡管當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍然低迷，但向好的趨勢(shì)正在顯現(xiàn)。從花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來(lái)看，近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期。而從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)與國(guó)內(nèi)債券收益率有比較明顯的正相關(guān)性。經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的上行（意味著經(jīng)濟(jì)向好）通常會(huì)推升債券收益率。（圖表 5）

比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期走勢(shì)更為重要的，是國(guó)內(nèi)宏觀政策近期釋放的積極信號(hào)。筆者在2022年11月16日發(fā)表的《經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟正?；贰芬晃闹性f(shuō)道：“盡管?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然沿慣性運(yùn)行在整體偏弱、反?，F(xiàn)象不少的軌道上，但宏觀政策已經(jīng)有了積極變化。政策已開(kāi)始著手解決地產(chǎn)融資緊縮這個(gè)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾?！薄?】筆者在那篇文章中還說(shuō)道：“近期宏觀政策的調(diào)整已經(jīng)開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的正?；?。盡管這條正?；番F(xiàn)在看上去還很崎嶇，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向終究還是改變了——這是投資者近期最該關(guān)注的東西?！?strong>當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)發(fā)生改變的時(shí)候，與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)高度相關(guān)的債券收益率自然會(huì)有較大波動(dòng)——這是近期債市波動(dòng)的第二個(gè)重要原因。

債市去杠桿

當(dāng)然，如果只是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)在變化，債市的下跌幅度還不會(huì)那么大。畢竟，宏觀政策信號(hào)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)說(shuō)不上清晰，經(jīng)濟(jì)未來(lái)的趨勢(shì)也存在很高不確定性。促發(fā)債券收益率近期大幅波動(dòng)的更直接原因是銀行間市場(chǎng)的去杠桿政策。今年國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)相當(dāng)類似2016年。因此，用筆者2016年發(fā)表的兩篇文章可以很好解釋當(dāng)前的情況。在發(fā)表于2016年4月11日的《債市高杠桿之憂》一文中【5】，筆者詳細(xì)解釋了債市加杠桿的方式：

“債券市場(chǎng)加杠桿的通常方式是所謂的‘回購(gòu)養(yǎng)券’。在債券市場(chǎng)中，短期資金拆借主要通過(guò)債券回購(gòu)的方式來(lái)進(jìn)行。債券投資者可以將其手中的債券通過(guò)回購(gòu)的方式質(zhì)押出去，從而借入資金。利用借入的資金買(mǎi)入債券后，可以將新購(gòu)入的債券再通過(guò)回購(gòu)質(zhì)押出去，借入更多資金。如此過(guò)程可以進(jìn)行多個(gè)循環(huán)，可以讓投資者購(gòu)入數(shù)倍于自有本金的債券量，建立起很高的杠桿率。在這個(gè)過(guò)程中，債券投資者收益來(lái)自買(mǎi)入的長(zhǎng)期債券所產(chǎn)生的收益率，而成本則是通過(guò)回購(gòu)借入短期資金所需支付的短期利率。換言之，投資者可通過(guò)回購(gòu)養(yǎng)券收獲長(zhǎng)短期利率之間的利差。

這種做法當(dāng)然存在風(fēng)險(xiǎn)。在回購(gòu)養(yǎng)券的過(guò)程中，債券投資者用借入的短期資金支撐起了自己在長(zhǎng)期債券上的頭寸，本質(zhì)上是通過(guò)期限錯(cuò)配來(lái)套取期限利差。在這個(gè)過(guò)程中，如果短期資金利率上升幅度較大，投資者的利潤(rùn)就會(huì)迅速減小，從而促使其快速降低杠桿（賣(mài)債來(lái)償還短期借款）。在極端的情況下，投資者一方面會(huì)大量賣(mài)債降杠桿，從而令債券價(jià)格跳水，另一方面則會(huì)不惜代價(jià)的以高利率借入短期資金來(lái)接續(xù)其資金鏈，從而令短期利率水平也飆升。”

了解了“回購(gòu)養(yǎng)券”的債市加杠桿方式之后，就能理解如果要跟蹤債市的杠桿率，可以觀察回購(gòu)日均成交量與債券市值之比這個(gè)數(shù)據(jù)。從這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年3季度末，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的債券杠桿率已經(jīng)接近2016年上半年的高位。正因?yàn)橛^察到了債市的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，人民銀行才在2016年下半年推升了銀行間市場(chǎng)短期利率，以促使債市去杠桿。有了幾年前的經(jīng)驗(yàn)，人民銀行自然不會(huì)忽略今年債市的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，近期人民銀行提升短期利率以推進(jìn)債市去杠桿的動(dòng)作也就順理成章——這是近期債市波動(dòng)的第三個(gè)主要原因。（圖表 6）

債市前景展望

當(dāng)然，央行推進(jìn)去杠桿政策是為了降低債市風(fēng)險(xiǎn)，而不是要引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。在2016年12月15日發(fā)表的《債市調(diào)整非債災(zāi)》一文中【6】，筆者曾做過(guò)如下評(píng)論：“央行只是想通過(guò)對(duì)杠桿投資者的‘小小懲戒’來(lái)促使債市有序去杠桿。搞出類似2015年股災(zāi)那樣的‘債災(zāi)’，又或是讓錢(qián)荒再卷土重來(lái)，都絕對(duì)不是央行的目標(biāo)?！泵鎸?duì)近期的債市波動(dòng)，這個(gè)評(píng)論同樣成立。相信在短期波動(dòng)之后，債市會(huì)很快穩(wěn)定下來(lái)。

不過(guò)，債市穩(wěn)定下來(lái)后也很難回到今年上半年的狀態(tài)了。事實(shí)上，2022年上半年的債券市場(chǎng)處在流動(dòng)性過(guò)度寬裕的反常狀態(tài)中，絕非債市要回歸的常態(tài)。在過(guò)去幾年，銀行間市場(chǎng)短期利率（7天回購(gòu)利率）通常圍繞人民銀行7天逆回購(gòu)利率這個(gè)政策利率波動(dòng)。但從今年2季度開(kāi)始，7天回購(gòu)利率就明顯低于7天逆回購(gòu)利率，顯示市場(chǎng)利率明顯偏低，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯偏多。上一次出現(xiàn)如此狀況，還是在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年上半年。正是在今年過(guò)度充裕的流動(dòng)性環(huán)境中，債券市場(chǎng)杠桿率才快速攀升，最終引發(fā)近期的債市去杠桿行動(dòng)。因此，展望未來(lái)，銀行間市場(chǎng)短期利率應(yīng)該會(huì)回到7天逆回購(gòu)利率附近，回歸過(guò)去幾年的“常態(tài)”。（圖表 7）

以上從人民幣的貶值壓力、政策信號(hào)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化、以及人民銀行的債市去杠桿動(dòng)作三方面解釋了近期債市的調(diào)整。這三方面因素的變化意味著國(guó)內(nèi)債市運(yùn)行已經(jīng)進(jìn)入了新階段。流動(dòng)性過(guò)度寬裕所帶來(lái)的債市盛宴應(yīng)該已接近尾聲。不過(guò)，債牛的尾聲將充滿波動(dòng)和反復(fù)。要注意到，隨著美國(guó)通脹數(shù)據(jù)小幅回落，美國(guó)的貨幣緊縮預(yù)期已有所降溫，美元指數(shù)已回調(diào)，人民幣面臨的貶值壓力也已下降。此外，隨著疫情的抬頭，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性又再度上升。而且，在短期利率回到政策性利率附近之后，央行進(jìn)一步推動(dòng)債市去杠桿的政策力度也會(huì)下降。這些都意味著債市在短期可以有喘息的機(jī)會(huì)。

筆者在《經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟正?；贰芬晃闹性鴮?duì)經(jīng)濟(jì)前景做如下評(píng)論：“近期的政策信號(hào)只是開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)回歸正常化的道路……中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這條正?；飞夏茏叨嗫?，乃至這條路徑終點(diǎn)究竟是過(guò)去我們熟悉的‘常態(tài)’，還是一個(gè)‘新的常態(tài)’，現(xiàn)在還很難講。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在雖然可以比幾個(gè)月前樂(lè)觀些了，但仍然需要審慎觀察形勢(shì)變化。”把這段話稍作修改，就可用來(lái)做當(dāng)下國(guó)內(nèi)債市的展望評(píng)述：

近期的變化令國(guó)內(nèi)債市進(jìn)入了新階段，流動(dòng)性過(guò)度寬裕所帶來(lái)的債牛已接近尾聲。但在這新階段中，債券收益率會(huì)上升得多快，乃至收益率上升的終點(diǎn)究竟是過(guò)去我們熟悉的正常水平，還是一個(gè)新的正常水平，現(xiàn)在還很難講。對(duì)債券投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在確實(shí)需要比幾個(gè)月前謹(jǐn)慎些了，但也不要過(guò)度悲觀，而仍然需要仔細(xì)跟蹤形勢(shì)變化。（完）

【1】方麗（中國(guó)基金報(bào)記者），2022年11月20日，《債市大跌，超2000只破凈！銀行理財(cái)怎么了？最新分析研判》，https://new.qq.com/rain/a/20221120A02NQL00。

【2】徐高，2022年4月25日，《人民幣匯率的壓力與韌性》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9024。

【3】關(guān)于“811匯改”的詳細(xì)分析，可見(jiàn)筆者所著的《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)二十五講：中國(guó)視角》第20講的“專欄20-1”。

【4】徐高，2022年11月16日，《經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟正常化之路》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9573。

【5】徐高，2016年4月11日，《債市高杠桿之憂》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3234。

【6】徐高，2016年12月15日，《債市調(diào)整非債災(zāi)》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3723。