（報(bào)告出品方/作者：平安證券，王維逸、李冰婷、韋霽雯）

一、 券商融資動(dòng)因：監(jiān)管松綁、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，融資需求提升

證券公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管關(guān)注資本與流動(dòng)性。據(jù)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法（2020 年修訂）》，當(dāng)前證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo) 包括風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率，可分為資本限制和流動(dòng)性限制兩大類： 1）資本限制以凈資本為核心，保證證券公司資產(chǎn)端規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)敞口與凈資本匹配。除風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率外，證券公 司杠桿水平也受一定監(jiān)管限制。2016 年 6 月，《關(guān)于修改〈證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法〉的決定》發(fā)布，取消此前2008 年版本中“凈資產(chǎn)/負(fù)債總額≥20%、凈資本/凈資產(chǎn)≥40%”的限制（即財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)上限為 6 倍），但證監(jiān)會(huì)表示綜合考慮 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)要求，財(cái)務(wù)杠桿率大體為 6 倍左右，與修訂前要求基本相當(dāng)。2020 年《管理辦法》修訂稿中無(wú)相關(guān)更 新表述，目前券商經(jīng)營(yíng)杠桿上限仍約 6 倍左右。 2）流動(dòng)性指標(biāo)關(guān)注資產(chǎn)端流動(dòng)性，包括流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率，要求證券公司保證合理現(xiàn)金流水平覆蓋短期償債需 求和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

再融資政策松綁，支持券商凈資本擴(kuò)張。2020 年再融資新規(guī)出臺(tái)，主板非公開再融資發(fā)行對(duì)象擴(kuò)大為35 名、融資規(guī)模上限 上調(diào)為發(fā)行前總股本的 30%，同時(shí)股東鎖定期降低、定價(jià)基準(zhǔn)日選擇更為靈活，提升投資者投資熱情。批文有效期也從6個(gè) 月延長(zhǎng)至 12 個(gè)月，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。2023 年全面注冊(cè)制正式落地，延續(xù)再融資新規(guī)主要規(guī)定，進(jìn)一步簡(jiǎn)化主板 再融資發(fā)行條件、細(xì)化募資用途要求，取消公開發(fā)行證券當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)不得同比下降50%以上的要求，取消主板上市公司再 融資分紅指標(biāo)規(guī)定，提升主板配股和可轉(zhuǎn)債募資額度，將進(jìn)一步便利券商再融資。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，對(duì)券商資本實(shí)力提出更高要求。近年來(lái)，資本市場(chǎng)改革深化，券商加快推進(jìn)業(yè)務(wù)模式升級(jí)轉(zhuǎn)型，輕資 產(chǎn)業(yè)務(wù)加速?gòu)膯我煌ǖ老蛉鞒谭?wù)轉(zhuǎn)型；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)變革、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，由方向性投資轉(zhuǎn)向運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表為客 戶服務(wù)。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要轉(zhuǎn)型方向具體包括：

1）隨著制度建設(shè)逐步完善，自營(yíng)業(yè)務(wù)由方向性投資轉(zhuǎn)向衍生品和做市等代客業(yè)務(wù)。近年來(lái)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度加深，機(jī)構(gòu) 投資者對(duì)于場(chǎng)外衍生品等提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和多樣化投資的工具需求較大，券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快。同時(shí)場(chǎng)外期權(quán)、收益 互換新規(guī)相繼落地，場(chǎng)外衍生品監(jiān)管逐步完善，助力業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。截至 2023Q1 末，場(chǎng)外期權(quán)和收益互換合計(jì)存量規(guī) 模 1.9 萬(wàn)億元，較 2019 年底增長(zhǎng) 209%。此外，科創(chuàng)板股票做市制度正式落地，頭部券商率先試點(diǎn)，截至 2023 年 5 月25 日，15 家券商共計(jì)為 145 只科創(chuàng)板股票提供做市服務(wù)。

2）投行業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)保薦通道轉(zhuǎn)向企業(yè)全生命周期融資服務(wù)，新股跟投增大券商資本壓力、也打開業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間?？苿?chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板實(shí)施跟投機(jī)制，保薦人相關(guān)子公司跟投數(shù)量占比為 2%-5%，投行業(yè)務(wù)趨于資本化，投融資一體化模式逐漸形成。一 方面，直投與新股跟投打開投行業(yè)務(wù)的收入空間；另一方面，投行資本化也加劇業(yè)績(jī)波動(dòng)性，對(duì)券商定價(jià)能力提出更高要求。 以中信證券為例，子公司中信證券投資 2021 年凈利潤(rùn) 24.1 億元、凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá) 10.4%；2022 年科創(chuàng)板跟投業(yè)績(jī)承壓，中 信證券投資凈利潤(rùn)下降至 11.8 億元（YoY-51.0%）、凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)下降至 5.5%。

3）兩融業(yè)務(wù)擴(kuò)容明顯、結(jié)構(gòu)改善。注冊(cè)制下新股上市即可成為兩融標(biāo)的，加速兩融標(biāo)的擴(kuò)容；同時(shí)轉(zhuǎn)融通持續(xù)優(yōu)化，保證 金比例下調(diào)、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融資改革開啟，券商融資融券業(yè)務(wù)將更加靈活與市場(chǎng)化。截至 2023 年 4 月末，A 股全市場(chǎng)兩融標(biāo)的 3228 只，在上市股票數(shù)量中占比 62.2%；兩融余額 1.6 萬(wàn)億元，較 2019 年底增長(zhǎng) 57.7%；其中融資、融券余額分別占比 94%、6%，較 2019 末分別變動(dòng)-4.5pct、+4.5pct。

證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)張。券商盈利重心逐漸從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力成為利潤(rùn)和ROE 穩(wěn)健增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)券商資本實(shí)力提出更高要求，證券行業(yè)杠桿倍數(shù)由 2017 年的 3.3 倍提升至 2022 年的4.0倍， 總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模均保持穩(wěn)定擴(kuò)張。

目前上市券商風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)均未觸及預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，頭部券商杠桿較高、監(jiān)管指標(biāo)表現(xiàn)分化。截至 2022 年末，50 家上市券商母 公司財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)平均為 3.9 倍，風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)全部符合標(biāo)準(zhǔn)、且未觸及預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)。頭部券商杠桿水平相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)控制 指標(biāo)表現(xiàn)各異，十大券商1（2022 年末凈資產(chǎn)規(guī)模排名前 10）母公司口徑下平均財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù) 4.5 倍，明顯高于行業(yè)平均水 平，其中，中國(guó)銀河、中信建投、招商證券財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)最高，分別為 5.4、5.3、5.2 倍，均未觸及監(jiān)管上限。十大券商風(fēng) 險(xiǎn)控制指標(biāo)中，凈穩(wěn)定資金率和資本杠桿率相對(duì)緊張，其中，華泰證券、中信證券、中國(guó)銀河凈穩(wěn)定資金率不足 130%，接 近凈穩(wěn)定資金率 120%的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，中金公司、中國(guó)銀河資本杠桿率分別為 11.24%、12.42%，在十大券商中最接近 9.6%的 預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)。

二、 券商融資現(xiàn)狀：股權(quán)融資規(guī)模波動(dòng)較大，債券融資規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定

2.1 股權(quán)融資：長(zhǎng)期以定增為主，近年配股及可轉(zhuǎn)債頻率提升

券商股權(quán)融資頻率與監(jiān)管周期、市場(chǎng)行情、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)較大。2012-2015 年，資本市場(chǎng)迎來(lái)密集改革，新三板擴(kuò)容、并購(gòu) 重組分道審核、轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)、港股通等機(jī)制創(chuàng)新陸續(xù)推出，同時(shí)券商監(jiān)管邊際放松，資本市場(chǎng)改革為券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展提供 空間，證券行業(yè) ROE 與行情表現(xiàn)較好，券商 IPO 和股權(quán)再融資頻率明顯提升。剔除以融資收購(gòu)、資產(chǎn)重組等為目的的再融 資事件（下同），2015 年共計(jì) 9 家上市券商實(shí)施 A 股 IPO 和股權(quán)再融資。2016-2019 年，資本市場(chǎng)進(jìn)入供給側(cè)改革時(shí)期， 監(jiān)管全方位壓實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)，證券行業(yè)盈利能力與行情表現(xiàn)較弱，同時(shí)再融資政策收緊，券商股權(quán)融資規(guī)模下滑。2020年后，隨著以注冊(cè)制為主線的資本市場(chǎng)改革加速，證券行業(yè)股權(quán)融資頻率再次回升。此外，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)消耗資本金、驅(qū)使券商融資， 例如 2017 年股市、債市均迎來(lái)慢牛行情，券商自營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，帶動(dòng)券商融資與自營(yíng)規(guī)模增加，2017 年上市券商自營(yíng)業(yè) 務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn) 31%（YoY+9pct）；5 家上市券商實(shí)施股權(quán)再融資，共募資 317.7 億元。

上市券商再融資平均滯后 IPO 約 3 年，平均單次再融資規(guī)模62 億元。2012 年以來(lái) IPO 的26 家上市券商中，有 17家實(shí)施 股權(quán)再融資（包括增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債2，下同），其中 10 家實(shí)施 1 輪、5 家實(shí)施 2 輪、2 家實(shí)施 3 輪。從 IPO 與再融資間 隔時(shí)間來(lái)看，17 家上市券商第一輪再融資與 IPO 的平均間隔時(shí)間為 2.9 年，其中時(shí)間間隔 2-3 年的券商 6 家、是數(shù)量最多 的區(qū)間。2018 年證監(jiān)會(huì)修訂再融資要求，將一定條件下的再融資時(shí)間間隔限制由之前的 18 個(gè)月修改為原則上不少于 6 個(gè) 月，券商再融資間隔進(jìn)一步縮短，天風(fēng)證券、國(guó)聯(lián)證券再融資間隔時(shí)間僅 1.4 年、1.1 年。從再融資規(guī)模來(lái)看，17家上市券 商單次再融資規(guī)模平均 62.0 億元，占年初凈資產(chǎn)規(guī)模比例平均為 31%。

券商股權(quán)融資主要包括三種方式，分別為增發(fā)、配股及可轉(zhuǎn)債?？傮w來(lái)看，定增是券商最主要的股權(quán)再融資方式，近年來(lái)配 股和可轉(zhuǎn)債頻率明顯提升。2020 年以來(lái)，上市券商再融資運(yùn)用配股的方式顯著增多，主要由于配股審核難度較低、速度相 對(duì)較快、發(fā)行價(jià)格相對(duì)可控。2012-2022 年，上市券商股權(quán)再融資 66 次、合計(jì)實(shí)際募集資金 4276.0 億元。其中，增發(fā)37 次、實(shí)際募資 2233.1 億元，且均為定向增發(fā)，定增長(zhǎng)期以來(lái)是券商最主要的股權(quán)再融資方式；配股 18 次、實(shí)際募資 1371.5 億元；可轉(zhuǎn)債發(fā)行 11 次、實(shí)際募資 671.5 億元。近年來(lái)配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行量顯著提升，2020-2022 年上市券商共計(jì)配股13 次、實(shí)際募資 1090.1 億元，可轉(zhuǎn)債發(fā)行 6 次、實(shí)際募資 445 億元，定增 16 次、實(shí)際募資 1022.7 億元，配股及可轉(zhuǎn)債合計(jì) 頻率及募資規(guī)模已超定增，且明顯高于 2012-2020 年。

配股與定增發(fā)行成功率高于可轉(zhuǎn)債。2012-2022 年，上市券商發(fā)布增發(fā)預(yù)案 56 件，其中已實(shí)施事件占比 64%、流程中占比 13%、停止實(shí)施或未通過(guò)占比 23%；配股預(yù)案 23 件，其中已實(shí)施占比 78%、股東大會(huì)或董事會(huì)階段占比 9%、停止實(shí)施或 未通過(guò)占比 13%；可轉(zhuǎn)債預(yù)案 18 件，其中已實(shí)施占比 61%、股東大會(huì)批準(zhǔn)階段占比 11%、停止實(shí)施或未通過(guò)占比 28%。 可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功率相對(duì)較低，主要系可轉(zhuǎn)債發(fā)行財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)要求高于配股及定增。例如主板可轉(zhuǎn)債發(fā)行要求最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度 加權(quán)平均資產(chǎn)收益率不低于 6%，而證券行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)與資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)較大、波動(dòng)亦較大，如 2018 年受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、 去杠桿政策、金融強(qiáng)監(jiān)管等因素影響，證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不確定性加劇，山西證券、國(guó)元證券均公告停止實(shí)施可轉(zhuǎn)債。 定增、可轉(zhuǎn)債發(fā)行耗時(shí)相差不大，均在 1 年左右，配股耗時(shí)相對(duì)較短。股權(quán)再融資流程相對(duì)較長(zhǎng)，基本均需經(jīng)過(guò)董事會(huì)預(yù)案、 股東大會(huì)決議、監(jiān)管部門審核、新發(fā)股票或可轉(zhuǎn)債發(fā)行及上市等流程，基本耗時(shí)均在 1 年左右。2012 年以來(lái)，統(tǒng)計(jì)已實(shí)施 的上市券商股權(quán)再融資事件自預(yù)案公告日至上市公告日的發(fā)行耗時(shí)，增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債平均耗時(shí)分別 1.1 年、0.8 年、1.0 年。

配股募足率相對(duì)較高，近年定增募足率有所下滑，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股率相對(duì)較低。2012-2022 年，上市券商 37 件定增事件平均募 足率（實(shí)際募資額/預(yù)計(jì)募資額）為 78%，其中 2020 年以來(lái)募足率61%、遠(yuǎn)低于 2012-2019 年的 84%，預(yù)計(jì)系近年上市券 商再融資頻率明顯提升、分散投資者資金，同時(shí)多為中小券商、受關(guān)注度相對(duì)較低，市場(chǎng)行情相對(duì)較差、影響投資者認(rèn)購(gòu)情 緒。與增發(fā)相比，上市券商配股認(rèn)購(gòu)率相對(duì)較高，2012 年以來(lái)上市券商 18 件配股事件平均募足率（實(shí)際配股數(shù)/計(jì)劃配股 數(shù)）為 97%。券商可轉(zhuǎn)債發(fā)行后轉(zhuǎn)股率也相對(duì)較低，截至 23Q1 末，未到期且處于轉(zhuǎn)股期的 6 只上市券商可轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股率 （1-可轉(zhuǎn)債余額/可轉(zhuǎn)債發(fā)行總規(guī)模）不足99.94%，預(yù)計(jì)系上市券商估值相對(duì)較低、投資者轉(zhuǎn)股意愿不足。

頭部券商股權(quán)再融資規(guī)模較大，募足率與發(fā)行耗時(shí)無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。IPO 方面，十大券商中有 5 家在 2012-2022 年實(shí)施 A 股 IPO，實(shí)際募資額 565.1 億元，在證券行業(yè) A 股 IPO 實(shí)際募資額中占比 50.5%。股權(quán)再融資方面，十大券商中有 8 家實(shí)施 股權(quán)再融資，實(shí)際募資額 1141.4 億元，在證券行業(yè)股權(quán)再融資實(shí)際募資額中占比 26.7%。其中，定增 5 件，實(shí)際募資規(guī)模 642.4 億元，平均募足率 75%、略低于證券行業(yè)合計(jì)募足率（78%），發(fā)行平均耗時(shí) 1.5 年，主要系海通證券、中信建投耗 時(shí)較長(zhǎng)拖累；配股 2 件，實(shí)際募資規(guī)模 224.0 億元，募足率98%、略高于行業(yè)合計(jì)募足率（97%），平均耗時(shí) 0.7年；可轉(zhuǎn) 債 2 件，實(shí)際募資額 148 億元，平均耗時(shí) 1.0 年。

2.2 債券融資：發(fā)行規(guī)模相對(duì)平穩(wěn)，普通公司債與收益憑證占比較高

券商債券融資同樣受市場(chǎng)、監(jiān)管、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等因素影響，但相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資規(guī)模更穩(wěn)定。券商債券融資規(guī)模受限 于公司資本規(guī)模與杠桿限制，因此與股權(quán)融資相同，債券融資同樣受市場(chǎng)情況、監(jiān)管因素、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求等因素影響。在 權(quán)益市場(chǎng)整體表現(xiàn)較好的 2015、2020 年等年份，受益于券商股權(quán)再融資帶來(lái)的資本擴(kuò)張和市場(chǎng)行情較好帶來(lái)的自營(yíng)、融資 融券等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資金需求，證券行業(yè)債券融資規(guī)模同比明顯增長(zhǎng)、杠桿倍數(shù)提升。但相較于股權(quán)融資，債券融資年均規(guī)模 較大、波動(dòng)性較小，2012-2022 年證券行業(yè)年均債券融資 1.4 萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于年均股權(quán)融資（IPO+股權(quán)再融資）490億元。

其中，上市券商是債券融資最主要的主體，非上市券商債券融資規(guī)模較小。2012-2022 年共有 90 家券商發(fā)行公司債、次級(jí) 債、短融券，其中 56 家上市券商3、34 家非上市券商。非上市券商受限于資本金規(guī)模，債券融資規(guī)模相對(duì)較小。2022年末 56 家上市券商4合計(jì)凈資產(chǎn)規(guī)模 2.9 萬(wàn)億元、合計(jì)杠桿倍數(shù) 4.7 倍；34 家非上市券商5合計(jì)凈資產(chǎn)規(guī)模 3230 億元、合計(jì)杠桿倍數(shù) 3.8 倍，凈資產(chǎn)規(guī)模與杠桿倍數(shù)遠(yuǎn)低于上市券商。剔除收益憑證后，上市券商年均債券融資規(guī)模 7862 億元，非上市券 商年均債券融資規(guī)模 633 億元。

目前券商債券主要分為普通公司債、次級(jí)債、短融券三類，其中，次級(jí)債可進(jìn)一步區(qū)分為一般次級(jí)債與永續(xù)次級(jí)債；此外， 收益憑證也是券商特色債券品種。收益憑證與普通公司債是券商最主要的債券融資方式，短融券規(guī)模波動(dòng)較大，次級(jí)債規(guī)模 相對(duì)較小。

1）普通公司債：整體規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020 年后規(guī)模明顯提升。 從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2013 年資本市場(chǎng)發(fā)展加速、證券行業(yè)景氣度提升，資金需求大幅增長(zhǎng)，券商普通公司債開始放量，規(guī)模 整體穩(wěn)定增長(zhǎng)。2020 年 3 月，公司債正式實(shí)行注冊(cè)制，疊加資本市場(chǎng)交投活躍、證券公司資金需求旺盛，普通公司債規(guī)模 大幅增長(zhǎng)，2020 年證券公司普通公司債發(fā)行規(guī)模分別為 7209 億元（YoY+133%），2022 年受景氣度下行拖累，普通公司債 發(fā)行規(guī)模下滑至 5321 億元（YoY-38%）、但仍明顯高于 2019 年之前水平。 從發(fā)行主體來(lái)看，頭部上市券商普通公司債發(fā)行規(guī)模較大，近年來(lái)非上市券商發(fā)行規(guī)模占比有所提升。2013 年公司債發(fā)行 主體范圍由上市公司拓展到非上市公司，非上市券商開始發(fā)行普通公司債，近年來(lái)非上市公司普通公司債發(fā)行規(guī)模占比有所提升，但上市券商仍是最主要的發(fā)行主體，2012-2022 年間累計(jì)發(fā)行規(guī)模占比 94%。其中，頭部券商發(fā)行規(guī)模較大，2012- 2022 年間，普通公司債累計(jì)發(fā)行規(guī)模CR10 達(dá) 57%，廣發(fā)證券、華泰證券、中信證券累計(jì)發(fā)行規(guī)模分別為 3028 億元、2822 億元、2650 億元，排名行業(yè)前三。

2）次級(jí)債：僅計(jì)入附屬凈資本，一般次級(jí)債發(fā)行規(guī)?；芈?；永續(xù)次級(jí)債發(fā)行規(guī)模較小、近年來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)。 從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2012 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》，明確發(fā)行期限在 1 年以上的次級(jí)債為長(zhǎng)期次級(jí)債，可按 一定比例計(jì)入凈資本。為補(bǔ)充凈資本、滿足券商資金需求，2015 年次級(jí)債發(fā)行規(guī)模 5182 億元、達(dá)到歷史高峰。2016年證 監(jiān)會(huì)修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，將證券公司凈資本區(qū)分為核心凈資本和附屬凈資本，次級(jí)債計(jì)入附屬凈資本， 而資本杠桿率指標(biāo)掛鉤核心凈資本，因此次級(jí)債相對(duì)優(yōu)勢(shì)減弱，發(fā)行規(guī)?；芈洌?022 年券商次級(jí)債發(fā)行規(guī)模 1789 億元（YoY24%）。根據(jù)發(fā)行期限，次級(jí)債可進(jìn)一步劃分為一般次級(jí)債和永續(xù)次級(jí)債，證券公司永續(xù)次級(jí)債起步較晚、發(fā)行規(guī)模較小， 2020 年后發(fā)行有所提速。第一只券商永續(xù)次級(jí)債于2015 年發(fā)行，至 2022 年底僅18 家券商發(fā)行永續(xù)次級(jí)債。2020 年5月 證監(jiān)會(huì)修訂《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》，允許公司次級(jí)債公開發(fā)行，疊加市場(chǎng)利率下行、長(zhǎng)久期產(chǎn)品需求提升，券商永續(xù) 次級(jí)債發(fā)行提速，2022 年券商永續(xù)次級(jí)債發(fā)行規(guī)模 874 億元（YoY+28%）、在永續(xù)債發(fā)行規(guī)模中占比 49%，均創(chuàng)歷史新高。 從發(fā)行主體來(lái)看，次級(jí)債發(fā)行同樣集中于頭部上市券商。上市券商、非上市券商均發(fā)行次級(jí)債，其中上市券商一般次級(jí)債累 計(jì)發(fā)行規(guī)模占比 92%、永續(xù)次級(jí)債累計(jì)發(fā)行規(guī)模占比 96%、所有次級(jí)債累計(jì)發(fā)行規(guī)模占比93%。一般次級(jí)債累計(jì)發(fā)行規(guī)模 CR10 為 49%；永續(xù)次級(jí)債發(fā)行數(shù)量與規(guī)模較小、集中度較高，累計(jì)發(fā)行規(guī)模 CR10 為 87%；所有次級(jí)債累計(jì)發(fā)行規(guī)模 CR10 為 53%，與普通公司債相近。其中廣發(fā)證券、中信建投、中國(guó)銀河累計(jì)次級(jí)債發(fā)行規(guī)模分別 1236 億元、1215 億元、1113 億元，排名行業(yè)前三。

3）短融券：規(guī)模波動(dòng)相對(duì)較大，非上市券商發(fā)行規(guī)模占比高于其他債券。 從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，短融券補(bǔ)充短期流動(dòng)性，因此其規(guī)模受短期內(nèi)券商流動(dòng)性、監(jiān)管變動(dòng)、市場(chǎng)環(huán)境等多個(gè)因素影響，規(guī)模變 動(dòng)相對(duì)較大。2012 年央行發(fā)布《關(guān)于證券公司短期融資券發(fā)行管理和信息披露有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確證券公司短融券的發(fā) 行方法，券商短融券重啟發(fā)行、規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，成為證券行業(yè)債券融資最主要的渠道。2015 年下半年資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇、 疊加旺盛的股權(quán)融資，使得券商短期流動(dòng)性需求下降，短融券規(guī)模收縮。2018 年《關(guān)于證券公司短期融資融券管理有關(guān)事 項(xiàng)的通知》發(fā)布，要求證券公司短期融資券采用余額管理，待償短融與其他短期融資工具余額之和不超過(guò)凈資本 60%，同時(shí) 流動(dòng)性覆蓋率需持續(xù)高于行業(yè)平均水平。2019 年央行提高中信證券、海通證券等多家頭部券商的短期融資券最高償還余額， 疊加銀行間市場(chǎng)利率下行，短融券規(guī)模再次明顯增長(zhǎng)。2021 年央行修訂《證券公司短期融資券管理辦法》，將發(fā)行期限上限 自 91 天延長(zhǎng)至 1 年內(nèi)，取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)，便利發(fā)行流程，但流動(dòng)性要求更高、近 6 個(gè)月流動(dòng)性覆蓋率需持續(xù)高于行業(yè)平均水 平，同時(shí)證券公司公募短期公司債試點(diǎn)、短融券融資成本同比提升，2021、2022 年短融券規(guī)模均同比收縮。 從發(fā)行主體來(lái)看，短融券主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，期限較短、信用等級(jí)等要求相對(duì)較低，因此非上市券商也是短融券的重要 發(fā)行者，2012-2022 年累計(jì)發(fā)行規(guī)模中上市券商占比 91%、低于普通公司債和次級(jí)債，非上市券商占比9%。但發(fā)行集中度 相對(duì)較高，2012-2022 年累計(jì)發(fā)行規(guī)模 CR10 達(dá) 61%，高于普通公司債和次級(jí)債，其中，中信證券、招商證券、國(guó)泰君安累 計(jì)發(fā)行規(guī)模分別 3298 億元、3171 億元、2406 億元，排名行業(yè)前三，渤海證券累計(jì)發(fā)行規(guī)模 1411 億元，是前十券商中唯 一的非上市券商。

4）收益憑證：資管新規(guī)下，保本屬性凸顯優(yōu)勢(shì)，發(fā)行規(guī)模提升。 從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2013 年《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定》（征求意見稿）發(fā)布，明確收益憑證是證券公司以私募形 式向合格投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。2014 年券商收益憑證正式開始試點(diǎn)，此后規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)；直至 2020 年資管新規(guī)出臺(tái)，銀 行理財(cái)、信托產(chǎn)品等傳統(tǒng)資管產(chǎn)品要求凈值化轉(zhuǎn)型，券商收益憑證保本屬性相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯，發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)至 1.1 萬(wàn)億元。 從發(fā)行主體來(lái)看，收益憑證發(fā)行門檻較低，大部分券商均能達(dá)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，例如 2023Q1 期間，共計(jì) 87 家券商于中證機(jī)構(gòu) 間報(bào)價(jià)系統(tǒng)備案發(fā)行收益憑證，其中 51 家上市券商、36 家非上市券商，發(fā)行數(shù)量占比分別為 93%、7%。頭部券商收益憑 證發(fā)行更具優(yōu)勢(shì)，一方面，收益憑證僅面向?qū)I(yè)投資者，頭部券商機(jī)構(gòu)與高凈值客戶資源豐富、優(yōu)勢(shì)明顯；另一方面，2023 年證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《證券公司收益憑證發(fā)行管理辦法（征求意見稿）》，對(duì)券商發(fā)行收益憑證實(shí)行分級(jí)余額管理，上一年度分 類評(píng)級(jí)結(jié)果為 A 類、B 類 BBB 級(jí)、B 類 BB 級(jí)、B 類 B 級(jí)、C 類及以下的證券公司，待償還收益憑證余額應(yīng)分別不超過(guò)公 司凈資本的 60%、50%、40%、30%、20%，頭部券商綜合評(píng)級(jí)更高、發(fā)行余額上限更高。2023Q1 期間，海通證券、廣發(fā) 證券、華泰證券分別在報(bào)價(jià)系統(tǒng)備案發(fā)行 1011 只、998 只、948 只收益憑證，排名行業(yè)前三。

發(fā)行利率方面，近年來(lái)券商債券融資成本整體下降，頭部券商普通公司債利率下行更快。證券公司債券融資成本受債券市場(chǎng) 利率影響，2013-2016 年證券公司債券票面利率下行，2017、2018 年快速上升，2019 年后再次下滑，至 2022 年普通公司 債、次級(jí)債、短融券基于發(fā)行面額的加權(quán)平均發(fā)行票面利率分別為 2.92%、3.42%、2.27%，較 2013 年分別下降 2.33pct、 2.70pct、2.40pct。收益憑證發(fā)行利率變動(dòng)較大，主要系收益率可掛鉤貨幣、商品、證券、指數(shù)等各類標(biāo)的，產(chǎn)品間收益率 差異較大，目前投資收益率基本在 2%以上。上市券商融資利率低于非上市券商、頭部券商利率更低，2022 年非上市券商普 通公司債、次級(jí)債、短融券加權(quán)平均發(fā)行票面利率較上市券商分別高 0.17pct、0.44pct、0.06pct，較十大券商分別高0.28pct、 0.43pct、0.08pct。2022 年十大券商普通公司債、次級(jí)債、短融券加權(quán)平均發(fā)行票面利率分別為 2.80%、3.41%、2.25%， 較 2013 年分別下降 2.42pct、2.49pct、2.33pct。

發(fā)行期限方面，近年來(lái)券商債券期限整體拉長(zhǎng)。具體來(lái)看：

1）普通公司債：中期公司債為主，近三年來(lái)長(zhǎng)期公司債占比有所提升，上市券商發(fā)行期限更長(zhǎng)。券商普通公司債發(fā)行期限 主要以 1-5 年的中期債券為主，但近年來(lái)5 年期以上的長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模占比明顯提升。2022 年證券公司 1 年期以內(nèi)、1-5 年期、5 年期以上普通公司債發(fā)行規(guī)模分別占比 15%、80%、5%，較 2014 年分別變動(dòng)-51pct、+48pct、+3pct。2022年普 通公司債加權(quán)平均發(fā)行年限為 3.07 年，較2014 年提升 1.07 年，其中上市券商、非上市券商加權(quán)平均發(fā)行年限分別為 3.08 年、2.99 年，過(guò)去十年非上市券商未發(fā)行 5 年期以上長(zhǎng)期債券。

2）次級(jí)債：以 3 年期一般次級(jí)債為主，永續(xù)次級(jí)債拉長(zhǎng)整體期限。目前券商次級(jí)債主要以 1-3 年期的中短期債券為主（主 要是 3 年期一般次級(jí)債），2020-2022 年 1-3 年期次級(jí)債發(fā)行規(guī)模平均占比 59%。2020 年以來(lái)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模占比明顯提 升，將拉長(zhǎng)次級(jí)債整體期限，2022 年永續(xù)次級(jí)債發(fā)行規(guī)模占比達(dá) 49%。剔除永續(xù)債后，近五年一般次級(jí)債加權(quán)平均年限基 本穩(wěn)定在 3 年左右，其中非上市券商略高于上市券商。

3）短融券：2021 年后平均期限明顯提升。2021 年短融券期限上限由 91 天上升至 1 年，券商短融券平均期限明顯提升，此 前短融券平均年限均為 0.25 年左右，即91 天上限。2022 年所有券商短融券加權(quán)平均年限提升至0.53 年，上市券商、非上 市券商加權(quán)平均年限分別為 0.53 年、0.48 年，上市券商平均年限略高于非上市券商。

4）收益憑證：主要以一年期以下為主。收益憑證投資期限相對(duì)較短，2017 年后一年期以下規(guī)模占比明顯提升；至 2021年 10 月底，未兌付收益憑證中，發(fā)行期限在 1 年以下的收益憑證規(guī)模占比 75.58%，較 2017 年底提升 28.96pct。

三、 券商融資工具對(duì)比：股權(quán)和長(zhǎng)期次級(jí)債等長(zhǎng)期融資方式將更受青睞

券商業(yè)務(wù)模式重資產(chǎn)化，長(zhǎng)期融資將更受青睞。近年來(lái)資本市場(chǎng)加速改革，一方面，IPO 規(guī)模增長(zhǎng)、直接融資比重持續(xù)提升， 跟投對(duì)券商資本實(shí)力提出更高要求；另一方面，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度持續(xù)提升，基金、外資等機(jī)構(gòu)投資者具有復(fù)雜的交易與 對(duì)沖需求，場(chǎng)外衍生品、做市、兩融等資本中介業(yè)務(wù)成為券商布局的重要方向。證券公司需盡快補(bǔ)充資本、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模， 助力行業(yè)及資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。考慮到目前監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，以及融資穩(wěn)定性、業(yè)務(wù)成本等因素，證券公司將更傾向 于長(zhǎng)期融資方式，包括股權(quán)融資和長(zhǎng)期次級(jí)債。

股權(quán)與債券融資各具優(yōu)勢(shì)，券商需靈活選擇融資方式。 1）股權(quán)融資需通過(guò)董事會(huì)、股東大會(huì)、證監(jiān)會(huì)等內(nèi)部審批及注冊(cè)流程，融資周期基本在 1 年以上、耗時(shí)較久，同時(shí)增發(fā)、 可轉(zhuǎn)債等股權(quán)融資方式會(huì)攤薄原始股東權(quán)益。但股權(quán)融資是券商除留存收益外唯一補(bǔ)充核心凈資本的途徑，在 6 倍左右杠桿 限制下，對(duì)于資產(chǎn)與業(yè)務(wù)規(guī)模有重要意義。因此衍生品、兩融等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展較好，同時(shí)資本杠桿率等凈資本風(fēng)控指標(biāo)接 近上限的券商長(zhǎng)期仍需通過(guò)股權(quán)融資補(bǔ)充核心凈資本。 2）債券融資發(fā)行流程簡(jiǎn)單、發(fā)行耗時(shí)與成本較低，但除長(zhǎng)期次級(jí)債可部分計(jì)入附屬凈資本外，普通公司債、短融券等均計(jì) 入券商債務(wù)余額，受限于杠桿上限和余額上限。因此，更適合凈資本較為寬裕、但流動(dòng)性較為緊張的券商補(bǔ)充中短期流動(dòng)性。

3.1 股權(quán)融資：定增與配股發(fā)行門檻較低，可轉(zhuǎn)債股本稀釋節(jié)奏較平緩

1）定向增發(fā)發(fā)行門檻較低、籌資效率較高。公開增發(fā)業(yè)績(jī)要求較高，要求近 3 年加權(quán)平均 ROE 不低于6%，因此使用頻率 相對(duì)較低；定向增發(fā)無(wú)特定盈利指標(biāo)和分紅指標(biāo)限制，因此券商主要采用定增進(jìn)行股權(quán)再融資。定增發(fā)行對(duì)象數(shù)量有限，因 此發(fā)行效率較高、成本較低，但同時(shí)也使得發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小。此外，定增容易受市場(chǎng)波動(dòng)影響，2020 年以來(lái)上市券商定 增募足率下降至 61%。

2）配股發(fā)行條件高于定增、低于可轉(zhuǎn)債，不涉及新股東利益平衡，募資數(shù)量上限提升。配股具有一定發(fā)行門檻，但門檻低 于可轉(zhuǎn)債和公開增發(fā)，要求發(fā)行人近 3 年持續(xù)盈利，當(dāng)前主要上市券商基本均能滿足該條件。與定增相比，配股主要優(yōu)勢(shì)在 于不涉及新老股東之間的利益平衡，同時(shí)操作簡(jiǎn)單、審批流程較為快捷迅速，發(fā)行耗時(shí)較短，募足率較高且穩(wěn)定，近年來(lái)上 市券商配股募足率基本在 97%左右。此外，2023 年全面注冊(cè)制落地，主板公司配股數(shù)量上限由之前的配股前股本總額的30% 提升至 50%，配股募資規(guī)模有望提升。但配股對(duì)大股東的參與意愿要求較高，原股東認(rèn)購(gòu)數(shù)須達(dá)到 70%及以上。

3）可轉(zhuǎn)債股本稀釋節(jié)奏較為平緩，但公開發(fā)行門檻較高、可能有一定還本付息壓力。可轉(zhuǎn)債包括定向可轉(zhuǎn)債和公開發(fā)行可 轉(zhuǎn)債，其中定向可轉(zhuǎn)債起步較晚、頻率較低，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債是最主要的方式。而公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)連續(xù)盈利、ROE、債券 余額和可分配利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)作出具體要求，門檻最高。與定增相比，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要優(yōu)勢(shì)在于股本稀釋節(jié)奏較為平緩， 定增后股本擴(kuò)張立即稀釋當(dāng)期每股收益，一定程度上增加企業(yè)業(yè)績(jī)壓力，而可轉(zhuǎn)債至少半年后才能轉(zhuǎn)為股票，股本擴(kuò)張具有 至少半年的緩沖期，同時(shí)轉(zhuǎn)股是逐步進(jìn)行的，攤薄股本節(jié)奏較為平緩。但可轉(zhuǎn)債具有債券和股權(quán)的雙重屬性，若轉(zhuǎn)股比例相 對(duì)較低，則存在一定還本付息壓力。

近年來(lái)上市券商逐步具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債條件。一方面隨著券商資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型加速、杠桿倍數(shù)提升，盈利中樞明顯提 升，2020、2021 年證券行業(yè)平均 ROE 分別為 7.3%、7.8%，高于 6%的限制，2022 年證券行業(yè)平均 ROE 下滑至 5.3%， 但頭部券商 ROE 仍高于 6%。另一方面，主板全面注冊(cè)制落地后，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計(jì)債券余額限制由 40%提升至50%，進(jìn) 一步降低可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件，同時(shí)由于具有資本補(bǔ)充屬性的次級(jí)債、計(jì)入權(quán)益類科目的永續(xù)債均不計(jì)入債券余額，近年來(lái)券商 永續(xù)債發(fā)行規(guī)模明顯提升，剔除次級(jí)債影響，預(yù)計(jì)滿足債券余額限制的上市券商將有所增加。

3.2 債券融資：長(zhǎng)期次級(jí)債可補(bǔ)充附屬凈資本，公司債、短融券靈活性高、運(yùn)用頻繁

1）普通公司債發(fā)行程序簡(jiǎn)單、靈活性高、運(yùn)用頻繁。證券公司普通公司債長(zhǎng)期以來(lái)是證券公司最主要的債券融資途徑之一， 主要系其資金用途限制較少，可用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、流動(dòng)資金，同時(shí)發(fā)行靈活性較高，證券公司可以申請(qǐng) 1 次注冊(cè)，2年內(nèi) 分期發(fā)行（發(fā)行前備案即可）。此外，2014 年短期公司債開始試點(diǎn)，2020 年公募短期公司債放開，公司債募資期限更為靈 活。但公開發(fā)行普通公司債門檻相對(duì)較高，2021 年 2 月證監(jiān)會(huì)修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，取消公開發(fā)行公司債 券信用評(píng)級(jí)的強(qiáng)制性規(guī)定，要求最近一期末資產(chǎn)不少于 250 億元，最近 36 個(gè)月累計(jì)公開發(fā)行債券不少于 3 期、發(fā)行規(guī)模不 少于 100 億元。2022 年末僅 28 家證券公司凈資產(chǎn)高于 250 億元。

2）次級(jí)債放開公開發(fā)行，長(zhǎng)期次級(jí)債可補(bǔ)充附屬凈資本，但發(fā)行成本較高、靈活性較差。2020 年 5 月，證監(jiān)會(huì)修改《證券 公司次級(jí)債管理規(guī)定》，證券公司可公開發(fā)行次級(jí)債券。此外，長(zhǎng)期次級(jí)債可補(bǔ)充附屬凈資本，不占用債券余額空間，到期 期限在 3/2/1 年以上的，原則上分別按100%/70%/50%計(jì)入附屬凈資本。近年來(lái)證券公司永續(xù)次級(jí)債發(fā)行規(guī)模提速，拉長(zhǎng)負(fù) 債端期限、提升凈資本規(guī)模，2020、2021、2022 年分別有 8、19、25 家券商發(fā)行永續(xù)次級(jí)債，募資額分別 370 億元、683 億元、874 億元，在所有次級(jí)債募資額中占比分別 24%、29%、49%。但次級(jí)債在到期償還、提前贖回、債券發(fā)行數(shù)額等方 面存在較多限制，一應(yīng)程序相對(duì)更復(fù)雜，且次級(jí)債清償順序靠后，融資成本高于普通公司債，2022 年所有券商次級(jí)債加權(quán) 平均發(fā)行利率 3.42%，明顯高于普通公司債 2.92%的平均發(fā)行利率。

3）短融券發(fā)行簡(jiǎn)便、運(yùn)用頻繁，但使用范圍有限，額度受短期融資工具余額管理限制。短期融資券在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，發(fā) 行要求不高、程序相對(duì)簡(jiǎn)便。但募集資金使用范圍有限，主要用于補(bǔ)充短期運(yùn)營(yíng)資金，不得用于固定資產(chǎn)投資和營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建 設(shè)、股票市場(chǎng)投資、為客戶證券交易提供融資和長(zhǎng)期股權(quán)投資等。此外，短融券采用余額管理，短融券與證券公司其他短期 融資工具（同業(yè)拆借、短期公司債等）待償還余額之和不得超過(guò)凈資本的 60%。

4）收益憑證對(duì)發(fā)行主體限制較少，但僅能私募發(fā)行，對(duì)掛鉤標(biāo)的、余額管理限制較多。收益憑證對(duì)發(fā)行主體限制較少，僅 需最近 12 個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)持續(xù)符合要求，以及組織架構(gòu)健全等，大部分券商均能滿足要求。但浮動(dòng)收益型收益憑證需具 備衍生品交易業(yè)務(wù)資格。此外，收益憑證僅能于柜臺(tái)市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)系統(tǒng)非公開發(fā)行，投資者不得超過(guò) 200人， 單次發(fā)行規(guī)模有限。同時(shí)收益憑證在利率、掛鉤標(biāo)的、余額等方面限制較多，固定收益憑證利率水平不得超過(guò)比較基準(zhǔn)的 140%；浮動(dòng)收益憑證不得掛鉤私募基金及資管計(jì)劃等私募資管產(chǎn)品、場(chǎng)外衍生品；余額限制掛鉤分類評(píng)級(jí)結(jié)果（上一年度 分類評(píng)級(jí)為 A 類、B 類 BBB 級(jí)、B 類 BB 級(jí)、B 類 B 級(jí)、C 類及以下的證券公司，待償還收益憑證余額應(yīng)分別不超過(guò)凈資 本的 60%、50%、40%、30%、20%）。

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