1、債市“資產荒”行情導致交易已經較為擁擠

春節(jié)后至今，債市行情大致可以分為兩段：春節(jié)后至兩會前，高頻數據間存在分化，雖然社融、PMI等超預期，但市場對經濟復蘇高度仍然謹慎，信用債利差修復，長端利率債震蕩；兩會后至今，5％經濟增長目標處于市場預期下沿，部分需求和供給端高頻修復斜率出現分化，海外銀行風波持續(xù)發(fā)酵，市場轉向交易“弱預期+弱現實”，債市配置熱情高漲，收益率不斷下行。同時，由于信貸融資成本低，信用債供給不足、供需矛盾演繹最終再次出現“資產荒”，城投、中票、企業(yè)債等短端信用利差再次被壓至歷史低位，交易愈發(fā)擁擠。

2、兩會后，政策面并不“保守”

雖然兩會上未見強刺激和高目標，導致市場對2023年經濟增長高度一路下修，甚至出現“能否達到5％”的擔憂。但是相對于年初定好的強刺激，我們認為，靈活加減的逆周期調節(jié)或許是現階段更合適的選擇。兩會后，政策面的變量正在不斷加力、積累。已經先后有降準、消費REITs、減稅降費、支持民營經濟等多個促經濟政策先后釋出。

首先，3月18日的超預期降準是兩會后穩(wěn)增長政策組合拳的開端，關于超預期降準，我們認為，此次降準的象征意義大于實際意義，籍此向市場釋放“打好宏觀政策組合拳”的決心，是穩(wěn)增長的開始；隨后，3月24日國常會宣布繼續(xù)在研發(fā)、小微企業(yè)等領域實施減稅降費，降低企業(yè)的經營壓力，提振實體經濟信心；同日，證監(jiān)會、發(fā)改委于3月24日先后發(fā)文，宣布公募REITs擴容至消費基礎設施領域，為消費領域修復提供資金支持，也是擴大內需的一環(huán)；在兩會答記者問上，李強總理強調各級政府關心民營企業(yè)發(fā)展，隨后，各地也先后出臺政策，優(yōu)化營商環(huán)境，呵護民營經濟發(fā)展。由此可見，雖然兩會上沒有強刺激，但兩會后政策在不斷發(fā)力，穩(wěn)增長政策仍在不斷累積。

3、當前市場對經濟的低預期可能會出現較大預期差

我們在2023年債市策略報告中指出，隨著疫情防控政策的大幅優(yōu)化以及政策重心強調擴大內需，應該對經濟修復保持樂觀，并在近期多次提示基本面的修復可能會超市場預期。目前來看，一季度經濟處在持續(xù)修復通道，經濟動能展現了較強的韌性。首先，年初至今，信貸持續(xù)強勁，3月下旬票據利率票據利率再次沖高，預計3月信貸總量仍有支撐；其次，各月制造業(yè)、建筑業(yè)、服務業(yè)PMI也表現出一定的超季節(jié)性特征；再次，地產銷售量持續(xù)上行，關于地產究竟是短期需求釋放還是穩(wěn)地政策產見效之爭，可能正在向后者傾斜。雖然經濟高頻數據存在分化，但在經濟修復初期階段有分化是情理之中，并不能因此認為經濟動能減弱。

3月30日李強總理在博鰲亞洲論壇上表示，從當下看，中國經濟增長的動能和態(tài)勢是強勁的，從3月情況來看比12月份更好，特別是消費、投資等主要市場經濟指標不斷向好，現實情況比統(tǒng)計數字更有說服力。因此，我們認為當前市場對經濟的過低預期可能會出現較大預期差，應該對債市保持一份謹慎，避免經濟恢復超預期對債市的沖擊。

4、“資產荒”后，債市可能從對不利因素鈍化轉向敏感

綜上，目前經濟復蘇“弱預期+弱現實”幾乎已經成為市場的共識，債市也對不利因素鈍化，交易愈發(fā)擁擠，如果沒有明顯利好出現，債市收益率可能難有進一步下行空間，相反，政策面并未像市場理解的一樣“保守”，基本面也在持續(xù)修復，展現出了較強的韌性，均指向對債市不利。那么一旦后續(xù)政策面和基本面的累積導致市場出現預期差，當前擁擠的債市行情可能從對不利因素鈍化轉向對不利因素過度敏感。類似于2022年11月，但驅動因素可能從流動性收斂的預期差變?yōu)榛久鎻吞K的預期差。

風險提示：貨幣政策變化超預期，疫情再次擴散超預期。

本文源自券商研報精選