STRATEGY

近期，疫情肆虐影響著全球金融市場，但S基金領(lǐng)域卻接連迎來重磅交易，君聯(lián)資本和昆仲資本的S基金交易案例引發(fā)行業(yè)極大的關(guān)注和討論。交易背后，專業(yè)的第三方服務機構(gòu)也開始走進國內(nèi)S基金市場參與方的視野。

陳能杰

現(xiàn)任《母基金周刊》創(chuàng)始合伙人兼CEO，商業(yè)思想類暢銷書《新商業(yè)圖景》作者。曾任和君集團合伙人，就讀于香港中文大學商學院。

資料整理調(diào)研：王欣怡、阿依筑鹿

案例介紹：

君聯(lián)資本完成2億美元續(xù)期基金交易，由漢領(lǐng)資本（Hamilton Lane）領(lǐng)投，交易資產(chǎn)組合包含12個投資項目，續(xù)期基金周期為5年。

TR Capital重組了昆仲資本的部分人民幣基金資產(chǎn)，涉及7個投資項目，金額約1億美元，此類交易為GP和LP都帶來了新思路：對LP來說二手基金份額或者基金重組為需要流動性的LP在常規(guī)投資期結(jié)束前就提早帶來了現(xiàn)金回報，而對人民幣GP來說，也為其首只美元基金的募集帶來了新方法。無獨有偶，之前新加坡的GIC聯(lián)合新程資本對正心谷創(chuàng)新資本的重組，也是類似昆仲的雙幣切換操作（盡管所涉及的資產(chǎn)整體上比昆仲要較為后期）。

表：相關(guān)S基金交易整理

這兩個案例表明，私募股權(quán)二級市場在全球發(fā)展日益成熟，各參與方開始探索不同的交易模式，交易頻次日益增多，交易結(jié)構(gòu)日益復雜，其參與主體的類別也越來越系統(tǒng)。參與主體構(gòu)成包括完整的賣方、買方、交易平臺、中介機構(gòu)以及相關(guān)服務提供者。就賣方而言，縱觀國外私募股權(quán)二級市場中仍多以大型金融機構(gòu)為主，主要包括銀行、養(yǎng)老基金和保險機構(gòu)等。在以上涉及面復雜，專業(yè)門檻高的的基金二手份額交易案例中，必然少不了第三方專業(yè)服務機構(gòu)參與。

表：三方服務和市場代表機構(gòu)

相較國外而言，國內(nèi)二級市場尚不成熟，無論是買方、賣方、中介等，都還處在早期的階段。而目前中國的多以點狀交易為主，S份額買方規(guī)模較小且分散，很難促成大規(guī)模的交易。而能夠幫助買賣雙方撮合交易提供專業(yè)咨詢、談判、斡旋以及價格評估的財務顧問、咨詢顧問、會計師、律師事務所等目前也寥寥無幾。以下分析以國外市場為主要對標。

1. 投行Broker/顧問Advisor

作為交易中最重要第三方服務商，投行Broker/顧問Advisor在整個交易中扮演至關(guān)重要的角色。買賣雙方都可根據(jù)自己的需求雇傭Broker/Advisor， 為自己提供尋找買/賣家、定價、協(xié)商、執(zhí)行交易等一系列服務。雖然私募股權(quán)二級市場的中介方不像公司兼并和收購中的中介方那么普遍，但在市場早期，希望通過二級市場獲得流動性的機構(gòu)希望建立并運行自己的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流程，許多LP有限的可用資源以及對所涉及的機制的不熟悉，使建立獨特的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流程這一項任務變得難以完成。因此，Broker/Advisor還提供咨詢服務的建議或幫助，包括市場動態(tài)、投資組合估值、市場研究和全面的流程管理。

在二手份額交易市場上比較知名的精品咨詢公司有Eaton Partners， Campbell Lutyens， Greenhill， Park Hill Group（PJT Partners的子公司） 等等，少數(shù)全業(yè)務的綜合性國際投行也會提供類似服務（如UBS、Lazard）。但一般來說全業(yè)務國際性投行因為成本原因不會接交易額太小的案子，而精品咨詢公司在這方面比較靈活，而且在細分領(lǐng)域經(jīng)驗更為豐富和專業(yè)。

表：兩種類型的公司

以Campbell為例，這家剛剛服務君聯(lián)資本完成了國內(nèi)首個美元基金重組案例的精品咨詢公司，主要業(yè)務分為兩個部分：一是幫助GP募資的PA業(yè)務，二是二手交易咨詢。盡管Campbell直到最近才由于君聯(lián)資本的案子而為人熟知，但實際早在十幾年前就已經(jīng)開始幫助中國本土機構(gòu)來募集美元基金。

而在國際市場上，Campbell更是屢屢獲得專業(yè)機構(gòu)的認可，連續(xù)多年獲得PEI頒發(fā)的年度二手咨詢顧問稱號。團隊合伙人則清一色來自全業(yè)務國際投行或者世界知名的律所，基本上都在原公司做到了業(yè)務條線的全球負責人，擁有豐富的實操經(jīng)驗。

這家公司1988年成立于倫敦，一開始致力于基金募資業(yè)務，1991年完成基金募資的第一單，1999年開始涉足二手交易咨詢業(yè)務，繼而逐漸向美國以及亞洲開始拓展，如今在美國擁有四個辦公室，亞洲兩個辦公室，成為國際化的專業(yè)機構(gòu)，Campbell服務過的中國客戶包括元生資本、中信產(chǎn)業(yè)基金、君聯(lián)資本、上達資本等。

在二手交易咨詢業(yè)務條線，該公司自成立以來完成了175個交易，超過900億美元體量的交易咨詢服務，涵蓋了三種交易類型：

由GP主導的交易，其中包含了基金重組，以及多項目或者單項目的份額出售，Campbell在其中不僅負責和所有交易方進行協(xié)商以及交易的執(zhí)行，也提供一些交易外附加條款的協(xié)商，例如交易同時向GP新基金注入資本等等；

LP主導的交易，主要目的是為了自身提供流動性；

基金管理團隊從原來平臺離職希望募集資金將自己管理的投資組合買斷成為自己的投資組合。

無論在交易量和撮合和處理復雜交易結(jié)構(gòu)的能力上，Campbell都位于全球領(lǐng)先水平，是國內(nèi)三方服務領(lǐng)域的學習榜樣。

2. 律師事務所

律師事務所也是交易過程中不可或缺的一環(huán)。例如剛剛服務了Intuit 75億美元收購了Credit Karma的Latham &； Watkins以及服務了上述三個國內(nèi)的美元基金重組的Kirkland &； Ellis等。

在S基金交易過程中，交易雙方必然會簽署大量有法律效應的條款和文件。在大部分情況下，雙方都會雇傭自己的律所，但也不排除某些極大的公司或是機構(gòu)擁有自己內(nèi)部的法務部門。一般來說國際知名律所的金融法分支專業(yè)能力都很強。

3. 會計師事務所

在項目份額轉(zhuǎn)讓時，并不是所有的交易都會涉及會計師事務所。如果涉及外國買家而項目之前沒有雇傭會計師事務所對財務報表進行審計，或是雇傭了本土會計師事務所的話，外國買家可能會要求雇傭國際會計師事務所對項目進行重新審計。在一些較為后期的項目中，買方也可能雇傭會計師事務所為項目估值提供一個第三方的合理評估，或是將財務盡調(diào)外包給會計師事務所。國際性的會計師事務所除了傳統(tǒng)的四大之外，致同和立信在國際上也有較好的聲譽。

4.交易市場

在歐美二級市場交易平臺早已成熟，下文將分析兩個代表案例：

①NYPPEX

以美國市場著名的私募股權(quán)二級市場中介機構(gòu)NYPPEX（紐約商業(yè)交易所）為例，其成立于1998年， 目前主要業(yè)務已囊括二級市場大宗交易、咨詢、交易執(zhí)行、信息匹配、市場數(shù)據(jù)提供以及詢價等服務，服務的客戶類型也十分豐富，包括大型GP、機構(gòu)投資人、大型金融機構(gòu)、政府機構(gòu)、捐贈基金以及富有家族及個人。

②Second Market

Second Market也成立于紐約。作為美國私募證券交易市場的拓荒者，Second Market從一開始便定位為非流動性資產(chǎn)提供轉(zhuǎn)讓服務，現(xiàn)如今 Second Market 已是美國交易非流動性資產(chǎn)的二級市場的頭把交椅。

Second Market的創(chuàng)新是最值得我們學習和借鑒的。對于交易市場來說，Second Market首要考慮到交易市場提供的交易產(chǎn)品和配套的服務內(nèi)容，通過不斷創(chuàng)新交易產(chǎn)品和豐富配套的服務內(nèi)容，打破了私募證券市場上只能實行協(xié)議成交的束縛，推出允許買賣雙方可自主成交、或通過經(jīng)紀商成交、或選擇拍賣成交的手段。我國區(qū)域性股權(quán)交易市場也有只能實行協(xié)議成交的規(guī)定，Second Market多樣性的交易手段值得我們借鑒。

分析Second Market的收入來源，我們發(fā)現(xiàn)其主要來源為交易服務收入。其收費標準是根據(jù)交易規(guī)模及交易實現(xiàn)方式的不同，PE交易過程中所產(chǎn)生的手續(xù)費也會不一樣，可以想象交易產(chǎn)品和交易服務的持續(xù)更新，對整個交易平臺的收入貢獻將會非常大。通過交易產(chǎn)品、交易模式和交易服務的不斷創(chuàng)新，使得交易平臺提供的服務趨于個性化，多樣化，極大地滿足買賣雙方的需求，同時也增加了平臺的盈利能力。

Second Market不僅直接為客戶提供經(jīng)紀服務，也吸收交易經(jīng)紀會員，即吸收其他能夠提供經(jīng)紀服務的交易經(jīng)紀商。這樣做的好處是增加了傭金收入來源，既有直接提供經(jīng)紀服務帶來的傭金收入，也有交易經(jīng)紀商會員交納的傭金提成。開展的投資管理和咨詢業(yè)務也是一大亮點。為了進一步拓寬業(yè)務范圍，實現(xiàn)業(yè)務的多元化，多方面的滿足投資者需求，Second Market 成立自己的管理公司。通過該管理公司，Second Market 一方面為客戶提供投資管理和投資咨詢業(yè)務，同時可以代銷相應的金融產(chǎn)品，如基金、理財產(chǎn)品等，這類似于我國的第三方財富管理公司；同時充分利用互聯(lián)網(wǎng)無物理空間的優(yōu)勢，打通其他線上金融平臺，極力滿足客戶希望獲得更多投資機會和投資產(chǎn)品的需求，以此綁定客戶，增加收入來源。

在中國，有不同地區(qū)的機構(gòu)都在嘗試構(gòu)建基金份額的交易市場以及關(guān)于基金份額登記和質(zhì)押的嘗試，以下是據(jù)公開資料整理：

2010年11月，通過發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所 PE 交易規(guī)則》，北金所正式啟動PE二級市場交易。經(jīng)過一年多的實踐和探索北金所逐漸掌握了市場的內(nèi)在運行規(guī)律并建立了一套適合中國PE市場發(fā)展特性的交易規(guī)則體系和交易服務體系。2011 年，北金所完成了一起國有資產(chǎn)持有的基金份額轉(zhuǎn)讓交易，通過北金所北京國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司轉(zhuǎn)讓其持有北京科橋創(chuàng)業(yè)投資中心 33.19％的基金份額。

2012年6月28日由北京金融產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起設立了“中國二級市場發(fā)展聯(lián)盟”聯(lián)合國內(nèi)28家相關(guān)PE機構(gòu)同時還發(fā)布了二級市場GP資產(chǎn)交易規(guī)則，規(guī)則指出有兩類資產(chǎn)可以進行交易：一類是非上市企業(yè)的股權(quán)或股份，一類是PE 基金份額。并在當年成為中國第一個專注于打造與建設基金份額及基金所投項目的交易平臺。

2014年4月，上海股權(quán)中心發(fā)布《上海股權(quán)托管交易中心私募股權(quán)投資基金份額登記規(guī)則》；4月18日上海股交中心私募股權(quán)投資基金份額報價系統(tǒng)。

2015年12月，無錫全面啟動有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額出質(zhì)登記，無錫市工商局結(jié)合《股權(quán)出質(zhì)登記辦法》

2016年11月廣州市金融工作局、廣州市工商行政管理局于出臺《關(guān)于支持廣州股權(quán)交易中心開展有限合伙人財產(chǎn)份額出質(zhì)登記業(yè)務試點的指導意見》，支持廣州股權(quán)交易中心開展有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額出質(zhì)登記及托管試點

2018年7月，浙江省工商局從破解企業(yè)和群眾的堵點痛點出發(fā)，在允許以公司股權(quán)出質(zhì)的基礎(chǔ)上，進一步擴大政策惠及面，出臺了《浙江省有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額出質(zhì)登記暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），推出有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額出質(zhì)登記有關(guān)舉措，允許有限合伙人以其出資額辦理質(zhì)押登記，幫助企業(yè)盤活資產(chǎn)。

以上不同地區(qū)政策的出臺和嘗試，都是通過構(gòu)建交易市場，有效盤活份額資產(chǎn)，助力行業(yè)更好發(fā)展。

5.交易費用

對于風險收益敞口相對收窄的二手份額交易，其過程中產(chǎn)生的具體費用也受到各個交易方關(guān)注，并且費用數(shù)額根據(jù)交易金額的大小以及復雜程度差異較大。

表：交易費用

Broker/Advisor向雇主收取基于最終成交額一定比例的費用，這個百分比的范圍根據(jù)交易的大小和復雜程度而改變，通常在1％到8％之間。交易額越小，交易結(jié)構(gòu)越復雜，最終費用百分比會越高。此外，按照國際市場的慣例，雇主還需報銷所有與項目直接相關(guān)的開銷，例如項目團隊的差旅，或是路演場地的租賃等，雙方一般會對報銷規(guī)格提前確定范圍，例如三小時以內(nèi)飛機經(jīng)濟艙，三小時之外商務艙等等。有些機構(gòu)還會要求雇主支付一筆前期費用或者每月每季度收取一筆費用來覆蓋執(zhí)行團隊的成本，這筆費用的計算邏輯一般為整個團隊花在項目上的時間，例如，如果一個團隊1/3左右的時間花在項目上，則向雇主每月收取項目團隊總工資的1/3，此類費用根據(jù)協(xié)商可分為可返還和不可返還，若是可返還則服務機構(gòu)需要在項目失敗時向雇主退回這筆費用，若是不可返還這筆費用將成為雇主的沉默成本，在項目成功時，這筆費用通常會在最后傭金中進行抵扣。

國際和國內(nèi)一線律所的收費模式一般為小時計費加上一個基于項目情況和工作范圍的理解的費用預估，即原則上按小時計費，但如項目情況和工作范圍不超出之前約定的范圍，總費用限定在事先預估的費用范圍之內(nèi)。在美國，一個C/D輪交易的通常收費大概在十萬美金起，國內(nèi)一線律所的收費標準根據(jù)交易具體情況在幾十萬至上百萬人民幣之間。

會計師事務所費用則根據(jù)項目的大小和復雜程度而定。

交易市場方面，據(jù)Second Market內(nèi)部員工透露最終成交額的百分比進行抽成的，其中單項目的比例要比基金份額高，而成交額小的交易抽成比成交額大的高，總體的費率在0.5％-1.5％之間。國內(nèi)目前在不同省市也有股權(quán)交易中心，但機構(gòu)化程度還有待提高，項目質(zhì)量參差不齊，交易平臺收取的費用包含掛牌費，股權(quán)登記托管費，股份轉(zhuǎn)讓費等各項費用，各地區(qū)股權(quán)交易中心均有不同收費標準。以深圳前海股權(quán)交易中心公示的收費標準來看，涉及的費用包括了初始登記費用（按照所登記的股本面值的0.2‰收?。曩M（按照所登記的股本面值的0.2‰收?。?，權(quán)益派發(fā)（轉(zhuǎn)送股面額的0.1％或現(xiàn)金分紅的0.1％收?。?，變更登記（按照合同標的額的0.15％收?。┑取?/p>總體來說，整個交易過程中付給中間服務商費用占總交易額的2％-10％。

在國際市場上，私募股權(quán)二手份額交易已成為一級市場的重要策略，隨著私募股權(quán)二級市場發(fā)展成熟，越來越多一級市場的機構(gòu)LP，不論是私募股權(quán)的母基金還是其他機構(gòu)投資者，都會分配一定比例資金給S基金策略。同時，以及非傳統(tǒng)、非標的二級市場策略的出現(xiàn)導致復雜交易越來越多，這個市場的對三方服務的需求也正變得旺盛。

綜上所述，除了買家和賣家外，第三方服務機構(gòu)也形成完善的產(chǎn)業(yè)鏈分工，買家賣家也習慣雇傭第三方專業(yè)機構(gòu)為其提供服務，提高交易效率和公允度。我們相信隨著國內(nèi)二手策略市場的不斷成熟，專業(yè)的第三方服務機構(gòu)也會逐漸涌現(xiàn)，為參與交易的雙方，特別是在復雜交易中提供專業(yè)價值。

特別感謝：競天公誠資深合伙人王勇老師