作者 | 周智宇

編輯 | 張曉玲

縱橫全球市場(chǎng)38年，黑石一直是資管界的一個(gè)傳說。

它是中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的?？?，萬科旗下商業(yè)平臺(tái)印力，便是從黑石手里買來的；富力遇險(xiǎn)，是黑石從它手里收購了物流園等一系列資產(chǎn)；去年，黑石也計(jì)劃要將SOHO中國控股權(quán)收入囊中。

黑石聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO蘇世民也是中國商界的老朋友，與多位政商界人士相交匪淺。2020年，蘇世民出了一本書《我的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》，在中國風(fēng)靡一時(shí)。

然而就是這個(gè)最會(huì)審時(shí)度勢(shì)的資產(chǎn)管理巨頭，最能運(yùn)籌帷幄的商界大佬，卻在3月初摔了跟頭。3月2日，黑石旗下一筆5.31億歐元的商業(yè)地產(chǎn)CMBS，發(fā)生了違約。

在此之前，黑石近年賣得最火爆的產(chǎn)品BREIT（房地產(chǎn)信托基金）連續(xù)數(shù)月遭遇頂格贖回，以至于不得不限制每個(gè)月贖回比例；黑石也一直在出售資產(chǎn)或是高息借錢補(bǔ)充流動(dòng)性。

黑石，這個(gè)大洋彼岸的資管巨頭的翅膀一扇，已然在全球房地產(chǎn)市場(chǎng)里掀起軒然大波。

違約

從黑石對(duì)外透露的信息看，這是一場(chǎng)因?yàn)橥獠凯h(huán)境突然惡化導(dǎo)致的極端違約事件。

黑石原本有出售資產(chǎn)的計(jì)劃，但俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以及美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行加息，讓芬蘭這部分資產(chǎn)的出售安排不及預(yù)期。黑石此前提出尋求延期，以便有更多時(shí)間處理資產(chǎn)償還債務(wù)，并愿意提高支付利率、給予延期費(fèi)，這份方案遭到投資者拒絕，最終導(dǎo)致違約。

也即如此，有私募人士向華爾街見聞分析，黑石這是技術(shù)型違約、主動(dòng)違約，避免手頭資產(chǎn)在過于悲觀的預(yù)期里折價(jià)出售。

資料顯示，這個(gè)CMBS的底層資產(chǎn)，是黑石在2018年收購的芬蘭企業(yè)Sponda Oy擁有的寫字樓和商店。前幾年黑石靠著出售其中一部分物業(yè)，收回了約2.8億歐元資金，真正出現(xiàn)違約的，是剩余未出售的物業(yè)所對(duì)應(yīng)的2億多歐元CMBS。

根據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)，在黑石這個(gè)CMBS產(chǎn)品包中，7個(gè)產(chǎn)品僅有一個(gè)為高收益級(jí)，且收益率僅在歐元短期利率（歐元同業(yè)拆借利率3個(gè)月利率）的基礎(chǔ)上，上浮了3.6個(gè)百分點(diǎn)，其余產(chǎn)品收益率上浮區(qū)間在0.85至2.2個(gè)百分點(diǎn)之間。

這幾乎相當(dāng)于，買了銀行低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品，年化收益率不到4%，卻爆雷了。

從法理來講，這筆CMBS主體是黑石旗下的SPV（特殊目的實(shí)體），黑石與這筆CMBS之間存在一層保護(hù)層。也就是說，這筆CMBS違約，黑石不用承擔(dān)財(cái)務(wù)責(zé)任。

問題在于，像黑石這樣的私募巨頭，最重要的就是在資本市場(chǎng)里的信譽(yù)。

這家資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到9509億美元（約合6.62萬億人民幣）的巨無霸，為區(qū)區(qū)數(shù)億美元擔(dān)上違約的名聲，這無異于在蘇世民臉上扇了個(gè)巴掌；并且，此次違約的CMBS，并非是追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的產(chǎn)品。

亦有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，黑石違約是因?yàn)槠湓谠偃谫Y方面遇到阻礙。2022年下半年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行快速加息，黑石等機(jī)構(gòu)再融資成本也隨之提高。對(duì)利率極為敏感的私募、資管公司已然遇到了一個(gè)系統(tǒng)性危機(jī)。

在黑石芬蘭的這筆CMBS違約前，美國太平洋投資管理公司的17億美元抵押貸款證券也違約了。

研究機(jī)構(gòu)Scope Ratings的一份報(bào)告預(yù)測(cè)，今年和明年，大約有三分之一的CMBS債券面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)生在黑石身上的這場(chǎng)風(fēng)暴，還將持續(xù)。

余波

此次CMBS違約，或是此前數(shù)月黑石房地產(chǎn)信托基金（BREIT）遭遇擠兌，都存在共性。

在高利率環(huán)境里，黑石過去那套玩法已經(jīng)遇到了阻礙。無論是黑石或是他的投資人，過去借來的錢都很便宜，通過杠桿融資買入資產(chǎn)，再與優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)合作運(yùn)營使其升值，最后證券化或出售，黑石形成了一個(gè)美妙的循環(huán)。

“買入、修復(fù)、賣出”，這是黑石的投資圣經(jīng)。

包括中金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，黑石的成功，是靠著突出的投資業(yè)績來吸引資金流入，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理規(guī)模和業(yè)績的持續(xù)增長。

美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要央行進(jìn)入加息周期，則打亂了黑石的節(jié)奏。借錢成本提升，資產(chǎn)卻貶值了，又遭遇投資人贖回，黑石的流動(dòng)性壓力也隨之而來。

無論是BREIT還是CMBS，黑石收購房地產(chǎn)資產(chǎn)、再融資的成本都隨之增加；按揭利率飆升至6%以上，也讓普通民眾對(duì)購置房產(chǎn)猶疑不決，過去兩年一路高歌的美國房產(chǎn)從2022年下半年起快速回落。

尤其是BREIT，低至2500美元就可購買，大量散戶讓黑石的資產(chǎn)管理規(guī)模暴漲，也讓它在流動(dòng)性退去時(shí)，如山倒。

對(duì)黑石的信仰，也隨之動(dòng)搖。黑石面臨的，是它以往傲人業(yè)績還能否在高利率環(huán)境里持續(xù)，以及在違約風(fēng)波后，如何應(yīng)對(duì)投資者投出的不信任票。

也有資管人士認(rèn)為，黑石近期的遭遇，會(huì)放緩?fù)赓Y資管巨頭們“抄底”市場(chǎng)的步伐，尤其是會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)更加謹(jǐn)慎。

就在3月7日，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席鮑威爾在出席聽證會(huì)時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)未來加息幅度可能超出此前預(yù)期。機(jī)構(gòu)也隨之將美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值預(yù)期，上調(diào)至5.5%-5.75%。

這也意味著，高利率的壓力還將持續(xù)，懸在美國、芬蘭房產(chǎn)頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”還有很長一段時(shí)間才會(huì)落下。

包括摩根士丹利在內(nèi)的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2022年6月至2024年底，美國房價(jià)將下滑10%，美國房價(jià)調(diào)整才剛剛開始。

屆時(shí)，黑石只能不斷出售資產(chǎn)來換取更多流動(dòng)性，無論那是否還會(huì)是個(gè)合算的買賣。

去年12月，黑石以12.7億美元的價(jià)格，將美高梅大酒店和曼德勒海灣度假村49.9%股份賣給VICI Properties；今年1月底，其手中的倫敦地標(biāo)綜合體圣凱瑟琳碼頭，又以4億英鎊價(jià)格賣給了新加坡富豪郭令明旗下公司。

1月初，黑石還向加州大學(xué)首席投資官辦公室 (UC Investments)高息借來了40億美元，黑石許諾，未來6年收益率能夠達(dá)到11.25%；3月7日，禁售期剛過，黑石便火速連同與路透社母公司湯森路透在內(nèi)的財(cái)團(tuán)，出售了大約17億英鎊的倫敦交易所股票。

這未免有些唏噓。去年，黑石還募集了303億美元（約合2109.49億人民幣）房地產(chǎn)基金，準(zhǔn)備抄底亞洲和歐洲的房地產(chǎn)市場(chǎng)。如今，短短三個(gè)月時(shí)間里，黑石變賣資產(chǎn)、高息借錢，募資超400億人民幣。

蘇世民這位多次表示“最好的投資機(jī)會(huì)在中國”的私募大佬，如今也忙得焦頭爛額，分身乏術(shù)了。

少了黑石等主力軍，苦苦等待“白衣騎士”援手的中國房地產(chǎn)開發(fā)商們，變賣資產(chǎn)回血的希望，也只能寄托在信達(dá)等國內(nèi)機(jī)構(gòu)身上。這也讓最終能夠走出泥潭的，只會(huì)是手里有好資產(chǎn)的少數(shù)派。這注定會(huì)是場(chǎng)艱難的戰(zhàn)役。

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