（報告出品方/分析師：信達證券 王舫朝）

一、IDG 入駐，PE+建材雙輪驅(qū)動

1.1 IDG 控股，水泥公司華麗轉型

公司原為水泥制造廠商，主要在四川地區(qū)銷售水泥、骨料制品。公司成立之初主要從事水泥及其制品的生產(chǎn)和銷售，1999年 8 月，公司在深圳證券交易所主板掛牌上市（股票代碼 000935.SZ）。

公司上市后，通過兼并收購擴大水泥相關業(yè)務的產(chǎn)能，先后控股了都江堰拉法基水泥有限公司（以下簡稱“都江堰拉法基”）、收購遵義三岔拉法基水泥有限公司（后已更名為“遵義礪鋒水泥有限公司”，以下簡稱“遵義礪鋒”）100%股權。

2016 年 IDG 系資本入駐，快速獲取公司控制權。2016 年 8 月，四川雙馬原控股股東拉法基中國海外控股公司（LCOHC）分別與天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）（天津賽克環(huán)）和北京和諧恒源科技有限公司（和諧恒源）正式簽署股份轉讓協(xié)議，股份轉讓完成后，和諧恒源持有四川雙馬 25.92%的股份，天津賽克環(huán)持有四川雙馬 25.01%的股份，和諧恒源作為天津賽克環(huán)唯一代理人行使股東權利，林棟梁成為四川雙馬的實際控制人。2018 年 5 月，和諧恒源與 LCOHC 簽署《一致行動人協(xié)議》，和諧恒源與其一致行動人合計持股 69.07%。

2017 年起，公司業(yè)務戰(zhàn)略重心轉向私募股權業(yè)務，水泥產(chǎn)能逐步出清。

公司于 2017 年出售了下轄的兩家水泥子公司——都江堰拉法基和江油拉豪雙馬水泥有限公司，并于 7 月和 9 月分別通過一、二級子公司參與投資河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙）（以下簡稱“和諧錦豫”）和義烏和諧錦弘股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“和諧錦弘”），公司二級子公司西藏錦合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司同時擔任了和諧錦豫和和諧錦弘的管理人，正式開始涉足私募股權投資管理業(yè)務。公司經(jīng)營由原來的單一建材業(yè)務轉變?yōu)?PE+建材生產(chǎn)雙輪驅(qū)動。

隨后公司業(yè)務重心逐漸向私募股權投資管理業(yè)務轉向。

2020 年公司繼續(xù)將建材業(yè)務板塊子公司“遵義礪鋒”出售，建材業(yè)務僅保留雙馬宜賓水泥制造有限公司，2021H1 公司私募股權基金規(guī)模已經(jīng)近 180 億，投資方向主要為先進制造與新能源行業(yè)，包括 LED 太陽能、芯片設計制造、消費電子、智能裝備、工業(yè)自動化、新能源汽車、無人駕駛、半導體設備等。

1.2 公司股權結構集中，管理層資本市場經(jīng)驗豐富

公司股權結構集中，林棟梁先生為實際控制人，受益股東主要為 IDG 系成員。截至 2022 年三季度報，四川雙馬最大股東為和諧恒源，持股 26.52%，其一致行動人天津賽克環(huán)和 LCOHC 分別持股 25%、17.55%，三名一致行動人合計持股 69.07%，股權結構較為集中。主要受益股東林棟梁、王靜波、牛奎光、楊飛等均為 IDG 資本合伙人。

公司管理層資本市場經(jīng)驗豐富，具備證券、投資、財務背景。公司管理層成員背景涵蓋一級市場投資、證券、信托、政府機構，董事長謝建平、董事林棟梁、董事聯(lián)席總經(jīng)理楊士佳均有 IDG 資本背景，具備 10 年以上一級市場經(jīng)驗，投資/投后管理經(jīng)驗豐富。

IDG 資本于 1993 年率先在中國開展風險投資業(yè)務，與紅杉、高瓴等同為全球領先的私募股權投資機構，擁有豐富的投資經(jīng)驗。

重點關注消費品、連鎖服務、互聯(lián)網(wǎng)及無線應用、新媒體、教育、醫(yī)療健康、新能源、先進制造等領域，投資覆蓋初創(chuàng)期、成長期、成熟期、Pre-IPO 各個階段，投資規(guī)模從上百萬美元到上千萬美元不等。

有 1400 家以上的企業(yè)獲得 IDG 資本投資，共完成 400 次成功退出，幾乎覆蓋國內(nèi)超一半的獨角獸公司。

IDG 資本團隊成員具有多元化的行業(yè)背景以及全球化的投資視角和資源，教育及工作背景覆蓋技術、市場、財務、法律、管理咨詢、投資銀行等多個行業(yè)。

IDG 資本擁有“美元+人民幣”平行基金架構，使其能夠通過境外工具協(xié)助企業(yè)價值實現(xiàn)，而借助四川雙馬上市公司平臺，IDG 資本的工具箱將更加充實，擁有深度參與硬科技投資領域的能力。

1.3 公司收入結構持續(xù)改善，PE 利潤占比提升

收入結構優(yōu)化，利潤逐年攀升。自 IDG 入駐四川雙馬，公司主業(yè)發(fā)生變化后，營業(yè)收入主要由骨料+水泥的建材生產(chǎn)與銷售和私募股權業(yè)務（PE）兩部分組成。

2017 年以來，四川雙馬不斷縮減建材業(yè)務，持續(xù)進行 PE 投資，建材業(yè)務收入占公司總收入比重從 2017 年的 97%降低到 2022H1 的 77%。

總成本逐年下降，費用結構優(yōu)化。

自 IDG 資本入駐以來，四川雙馬成本持續(xù)降低，主要系剝離部分低效益水泥業(yè)務所致。同時公司費用結構不斷優(yōu)化，隨著 PE 業(yè)務團隊規(guī)模擴大，管理費占總營收比例從 2019 年的 3.80%上升至 2021 年的 10.07%。

公司注重加強建材、PE 業(yè)務核心競爭力，研發(fā)支出占總營收比例從 2019 年的 0.30%上升至 2022 前三季度的 2.46%。

建材穩(wěn)定貢獻利潤，PE 業(yè)務貢獻度提升。隨著公司不斷剝離盈利質(zhì)量較差的建材業(yè)務和加大 PE 業(yè)務投入，建材業(yè)務毛利潤占總毛利潤比重不斷下降。2022H1PE 業(yè)務已超過建材業(yè)務成為公司毛利潤的主要來源。

從業(yè)務發(fā)展來看，一方面，近年來由于“碳中和”政策背景，行業(yè)壁壘提高，疊加建材業(yè)務受運輸限制，只能在局部區(qū)域展業(yè)，水泥行業(yè)具有天然進入壁壘，預計未來公司的建材業(yè)務規(guī)模將趨于穩(wěn)定，為公司總利潤提供穩(wěn)定的利潤。另一方面，由于近年來公司加大對 PE 業(yè)務投入，PE 業(yè)務帶來的利潤比不斷升高。考慮到 PE 已成為上市公司未來發(fā)展的核心業(yè)務，預計 PE 業(yè)務利潤占比有望進一步提升。

盈利能力保持持續(xù)增長，ROE 水平較高。公司近年來凈利潤不斷提升，2016 年公司凈利潤僅為 1.08 億元，到 2021 年已經(jīng)增長至 9.85 億元，CAGR55.6%，2022 前三季度歸母凈利潤達到 7.65 億元，同比增長 17.8%。公司 ROE 從 2016 年 3.2%升至 12.39%，目前較為穩(wěn)定。

二、私募股權投資或?qū)⒂瓉碜詈脮r代

私募股權業(yè)務順應趨勢，或?qū)⒂瓉碜詈脮r代。近年來伴隨著中國經(jīng)濟結構轉型，直接融資占比提升和構建“產(chǎn)業(yè)-科技-金融 ”良性循環(huán)成為資本市場支持未來經(jīng)濟發(fā)展的重要方向。資產(chǎn)端，隨著全面注冊制加速落地，多層次資本市場制度建設逐漸完善，企業(yè)上市通道更加通暢，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來將更加受到資本青睞。

資金端，在金融資產(chǎn)規(guī)模占比提升的趨勢下，以公募、保險和券商資管、私募股權基金為主體的資管行業(yè)發(fā)展迅速，或?qū)⒃谖磥砥鸬疥P鍵性的承接居民財富的重要作用。在此背景下，我們預計私募股權基金行業(yè)募資端、退出端將得到較大支持，行業(yè)或?qū)⒂瓉碜詈玫陌l(fā)展時代。

2.1、募資端有望引入長期資金形成持續(xù)增量，行業(yè)已形成九一分化格局

募資市場近年逐漸回暖，新募基金規(guī)模走高。盡管 2018 年資管新規(guī)后，股權投資市場曾一度募資低迷，但 2020 年后隨著疫情逐漸恢復，募資市場顯著回暖，季度新募集資金規(guī)模從 2000 億增至最高 7000 億，新募集基金數(shù)量也從 500 支一度上升至 2000 支。

政策和市場形成合力。

政策端，2021 年《建設高標準市場體系行動方案》發(fā)布，鼓勵銀行理財和險資參與股權投資。在此之下市場端國資背景 LP 活躍，產(chǎn)業(yè)資金設立的市場化母基金等新興 LP 嶄露頭角，銀保監(jiān)會有望進一步放寬保險資金運用監(jiān)管，險資有望成為長期資本活水。

LP 市場方面，2022 年中國股權投資市場(包括早期投資、VC、PE)募資總規(guī)模達 2.16 萬億元，維持了較高水平，新募基金數(shù)約 7061 支，較 2021 年小幅增長 1.2%。其中 PE 新募資 1.60 萬億，占比 75%。

從資金來源看，機構投資者（包括企業(yè)投資者和各類資管計劃）仍是主要出資方，險資成為新的源頭活水。

從存量規(guī)模來看，中國私募股權私募、創(chuàng)業(yè)基金存量規(guī)模持續(xù)攀升。截至 2022年末存續(xù)基金 50878 支，存續(xù)規(guī)模 13.77 萬億元，同比+7.73%。

從出資人結構來看，機構投資人為主要的投資方。截至 2020 年末，機構出資金額 8.17 萬億元，占比達 86.7%，其中企業(yè)投資者占 56.2%，而各類資管產(chǎn)品出資規(guī)模占 30.6%。同時，由機構投資者 100%出資的基金規(guī)模占比 82%。2021 年 12 月，《中國銀保監(jiān)會關于修改保險資金運用領域部分規(guī)范性文件的通知》取消了保險資金進入私募投資市場的限制，私募行業(yè)有望獲得來自保險資管機構的豐富資金，行業(yè)規(guī)模有望進一步擴大。

險資募資情況改善已有初步體現(xiàn)，截至 2022H1，中國保險資產(chǎn)管理協(xié)會登記的險資股權投資計劃達到 11 支，資金規(guī)模達到 377 億元，數(shù)量規(guī)模同比分別增長 267%、826%，保險私募基金則達到 9 支，資金規(guī)模 562 億元，同比分別增加 125%和 112%。

行業(yè)進入九一分化，集中度持續(xù)提升。盡管存續(xù)規(guī)模穩(wěn)步增長，但機構投資者對管理人的歷史 業(yè)績、管理能力、投資策略等愈發(fā)看重，因此大額募資較多出現(xiàn)在頭部基金。

在險資、銀行等機構作為 LP 參與股權投資政策“松綁”，國有資本、產(chǎn)業(yè)資本加速入場的背景下，行業(yè)集中度不降反升。

截至 2020 年末，從存量規(guī)模來看，管理規(guī)模排名前 15%的管理人在管理超過 85% 的基金規(guī)模，行業(yè)從二八分化走向九一分化。2021 年這一趨勢延續(xù)，數(shù)量占比不到 1%的 50 億規(guī)模以上基金新募規(guī)模占比超過 20%。

2.2、投資端聚焦硬科技、科創(chuàng)行業(yè)，投早期或成為趨勢

私募股權基金已成為我國融資體系的重要力量，且向中小、高新、初創(chuàng)科技型企業(yè)集中。

在經(jīng)歷 2021 年的補足式增長后，2022 年中國股權投資市場回歸平穩(wěn)，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2022 年，中國股權投資市場共發(fā)生 10,650 起投資案例，同比下降 13.6%；投資總金額共 9,076.79 億元人民幣，同比減少 36.2%。

投資案例數(shù)排名前五的區(qū)域集中在東部發(fā)達省市，70%分布在“計算機運用”、“半導體及電子設備”和“生物基數(shù)/醫(yī)療健康”等，占比分別為 14.6%、24.6%、14.0%，體現(xiàn)了對高端制造和硬科技行業(yè)的支持。

從投資數(shù)量上來看，投向種子期、初創(chuàng)期企業(yè)案例數(shù)占比同比分別增加 1.2 個和 1.0 個百分點達 16.3%、22.7%。

2.3、退出端受益于資本市場改革，IPO 退出比例提升

多層次資本市場建設持續(xù)優(yōu)化退出渠道。

受益于注冊制持續(xù)推進和北交所開市，2022 年股權投資行業(yè)退出渠道較為暢通，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，全年共發(fā)生 4365 筆退出案例，同比下降 3.7%。

IPO 常態(tài)化背景下，公開市場退出成為主要的退出方式，平均退出時限縮短至 3.7 年。退出暢通、收回投資期限縮短，是股權投資行業(yè)大發(fā)展的重要因素。

三、業(yè)務發(fā)展迅速，私募+水泥雙輪驅(qū)動

3.1 PE 業(yè)務：以硬科技為主要方向，預計未來將迎來項目集中退出期

私募股權投資（PE）業(yè)務主要包括募集、投資、管理和退出四個部分。

1）募集：私募基金的資金一般通過非公開方式面向少數(shù)機構投資者或個人募集，募集對象一般都是資金實力雄厚、資本構成質(zhì)量較高的機構或個人，管理人基于管理規(guī)模一般收取約 2%管理費；

2）投資：私募股權基金對高成長性初創(chuàng)期或其他階段未上市公司以私募方式進行權益性投資，獲得一定數(shù)額的股份，另外，基金管理公司通常會作為 LP 對項目進行跟投；

3）管理和退出：該過程是基金管理者發(fā)揮其優(yōu)勢促進所投項目公司價值提升，并最終促成公司首次公開發(fā)行股票（IPO），私募基金則通過轉移股份撤出資金，實現(xiàn)所管理資金的價值增值過程。

基金管理公司從中收取一定的超額收益，如果有跟投的情況則會獲得投資收益。當然，除了 IPO 退出外，資金退出方式還包括兼并與收購（M&A）、標的公司管理層回購（MBO）等。私募股權基金的投資期限大概是 10 年左右，屬于中長期投資，一般情況下，從第四年開始就有項目陸續(xù)進入退出階段，到第十年左右大概都能完成退出。

所以 PE 業(yè)務的盈利構成是：管理費+超額收益分成+投資或跟投收益。

1）管理費。

私募股權基金的管理公司每年都會對所管理的資金收取固定比例的管理費用，具體費用多少主要受管理資金規(guī)模和管理費率的影響。截至 22H1 四川雙馬管理基金規(guī)模約 180 億，管理費率約 2%，由此計算的管理費收入約 3.6 億元/年。

2）超額收益。

扣除了門檻收益后的剩余收益，俗稱“Carry”。超額收益分成主要受到資金規(guī)模和提成比例的影響。一般而言，私募基金管理者獲得超額收益中的 20%分成，剩余的 80%按合伙人投資實繳資本比例分配給有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）。對于優(yōu)秀的私募基金管理者，超額收益才是重要的收入來源。由于兩只基金募集時間較晚，出于審慎考慮，四川雙馬目前尚未在其報表中實現(xiàn)超額收益。

3）投資或跟投收益。

一般情況下，私募股權投資業(yè)務管理公司不僅會作為 GP 管理項目，也會作為 LP 跟投標的項目，取得部分股份。

公司通過跟投的方式帶動更多資金投入，以合伙人的身份根據(jù)實繳資本比例最終獲得收益分成。四川雙馬管理旗下兩只基金的同時，也作為 LP 進行了 10%-15%的跟投。另外，上市公司除自管基金之外也可能運用自有資金投資優(yōu)質(zhì)標的或基金。四川雙馬使用自有資金進行了慧算賬、智慧出行基金等投資。

私募股權業(yè)務對團隊經(jīng)驗、素質(zhì)有較高的要求。

從 PE 投資幾個關鍵的環(huán)節(jié)來看，募集端要求管理團隊具有相應的資金渠道資源；投資端要求團隊具備敏銳的市場嗅覺，擅于發(fā)掘有潛力的優(yōu)秀標的；管理端要求團隊能夠整合資源，通過影響公司關鍵決策等方式推動開發(fā)企業(yè)價值；退出端要求團隊具有推動企業(yè)充分釋放價值，并且能夠把握時機適時退出的能力。

所以 PE 業(yè)務對于管理團隊具有較高的要求，既需要經(jīng)驗豐富的專業(yè)人才，也需要品牌效應受到客戶信任，也需要產(chǎn)業(yè)鏈資源整合能力。

公司作為頭部 PE 機構，或?qū)⑹芤嬗?IDG 系的豐富資源，在成長性顯著的“硬科技”賽道中取得較快進步。2018 年，公司 PE 業(yè)務收入同比增長 420%至 3.69 億元，隨后維持在 3 億元左右。2022H1，公司實現(xiàn) PE 業(yè)務收入 1.46 億元與去年基本持平。

公司主要通過和諧錦弘、和諧錦豫兩家下設基金和數(shù)個投資平臺進行投資。

在 IDG 資本實控公司后，雙馬 PE 業(yè)務快速發(fā)展，先后投資多家基金進行私募股權投資業(yè)務。經(jīng)歷幾次增資后，主要投資平臺信息如下：

1．河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）（以下簡稱和諧錦豫），規(guī)模 66.74 億元.公司旗下子公司西藏錦合擔任管理人，并通過一級子公司西藏錦興參與投資擔任有限合伙人，總持股比例為 15.0%。和諧錦豫投資方向包括但不限于互聯(lián)網(wǎng)、泛文化、先進制造、跨境電商物流等。

2．義烏和諧錦弘股權投資合伙企業(yè)（有限合作）（以下簡稱和諧錦弘），規(guī)模 108.02 億，公司二級子公司西藏錦合作為管理人，公司一級子公司西藏錦旭投資 10.8 億元作為有限合伙人，持股比例為 10.00%。投資方向重點關注先進制造與新能源行業(yè)，包括 LED 太陽能、芯片設計制造、消費電子、智能裝備、工業(yè)自動化、新能源汽車、無人駕駛、半導體設備等。

3．天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱智慧出行基金），規(guī)模 65 億，公司一級子公司西藏錦川創(chuàng)業(yè)投資有限公司投資 3.2 億元成為基金有限合伙人，持股比例 4.92%。投資方向主要為無人駕駛、智能交通等高新技術領域。

4．深圳和諧成長三期科技發(fā)展股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱和諧成長三期基金），規(guī)模 204.3 億。公司一級子公司西藏錦興投資 8.7 億元成為基金有限合伙人，持股比例 4.26%。投資方向主要為智能制造、人工智能、精準醫(yī)療等硬科技領域。

5．公司亦通過直投方式直接參與了部分項目，正在不斷釋放價值：互聯(lián)網(wǎng)+財稅服務商慧算賬已經(jīng)完成境外架構，意圖赴海外上市。22Q1 四川雙馬公告擬逐漸退出慧算賬，并調(diào)整會計計量方法，貢獻公司當年投資收益 2.5 億元。

6. 2022 年 11 月 22 日，公司發(fā)布公告稱公司二級子公司西藏錦凌、一級子公司西藏錦旭向和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金分別出資 1.05 億元和 7.75 億元分別擔任普通合伙人和有限合伙人，西藏錦合擔任管理人。和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金認繳總額為 32.5 億元，目標認繳總額為 75 億元。

我們判斷，公司 PE 業(yè)務正處于項目集中退出期，預計所投項目上市退出可貢獻豐厚的業(yè)績報酬和投資收益。

據(jù)我們不完全統(tǒng)計，當前四川雙馬已投標的中已有部分處于上市準備階段，此外當前四川雙馬仍有半導體、能源、新材料等行業(yè)的投資項目 6 個，后續(xù)仍有希望實現(xiàn)二級市場上市。

3.2 建材生產(chǎn)業(yè)務：受益于基建政策紅利，持續(xù)貢獻穩(wěn)定業(yè)績

建材生產(chǎn)業(yè)務包括水泥和骨料兩部分，是成熟的生產(chǎn)行業(yè)。

公司的建材生產(chǎn)業(yè)務的主要產(chǎn)品為水泥、商品熟料、骨料等，廣泛應用于公路、鐵路、機場、電站、房地產(chǎn)、市政基礎設施、新農(nóng)村建設等項目。建材生產(chǎn)業(yè)務相關產(chǎn)品在區(qū)域市場內(nèi)具有較高的品牌知名度和市場認可度。

公司建材業(yè)務收入分為水泥收入和骨料收入，水泥收入占主要部分，骨料收入由 2019 年占比 6.0%提升至 2021 年 23.4%。由于水泥和骨料使用量高、密度大，運輸成本成為建材市場銷售中的重要制約條件，所在區(qū)域基礎建設密集、建材需求量大是建材業(yè)務的主要利好因素。

水泥業(yè)務完成“瘦身”，盈利能力提升后保持穩(wěn)定。

公司經(jīng)過資產(chǎn)重組后，結合自身發(fā)展戰(zhàn)略于 2017 年出售了都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪雙馬水泥有限公司，2020 年出售遵義礪鋒，完成公司水泥業(yè)務“瘦身”。

“瘦身”之后的四川雙馬僅保留在國家重點建設的西南地區(qū)的優(yōu)質(zhì)水泥業(yè)務：四川雙馬宜賓水泥制造有限公司。

建材生產(chǎn)業(yè)務去粗取精，持續(xù)貢獻穩(wěn)定業(yè)績。

公司建材業(yè)務由全資子公司四川雙馬宜賓水泥制造有限公司（簡稱雙馬宜賓）負責，雙馬宜賓注冊資本 5 億元，水泥年產(chǎn)能 200 余萬噸，骨料生產(chǎn)線年產(chǎn)能 500 余萬噸。公司 2021 年預計銷售水泥 240 萬噸、骨料 400 萬噸，實際銷售水泥 233.66 萬噸、骨料 481.70 萬噸，水泥銷量低于預計銷量的原因為執(zhí)行 2021 年錯峰停窯政策。由于公司戰(zhàn)略安排，2017 年后公司建材業(yè)務收入逐漸下降，經(jīng)過幾年對低效益建材業(yè)務的剝離，四川雙馬建材業(yè)務收入于 2022H1 轉為增長。

骨料業(yè)績持續(xù)增長，助推建材生產(chǎn)業(yè)務增長。

從產(chǎn)品分類看公司建材業(yè)務，2019-2021 年建材收入不斷下降，分別為 14.3/11.4/9.3 億，除疫情影響外主要系遵義地區(qū)水泥銷量下降所致。骨料收入增長勢頭明顯，且骨料毛利保持高位，2021 年骨料毛利率 57.35%，較上年同期下降 4.12%，主要由于 2020 年 9 月開始骨料資源稅政策發(fā)生變化，由原來的從量征收改為從價征收，導致成本增加。2020-2021 公司骨料毛利潤為 0.98/1.25 億元，同比增速分別為 84%/27%。

2021 年公司骨料生產(chǎn)量 486.06 萬噸，增長 38.08%；銷售量 484.53 萬噸，增長 37.64%，并且公司新投入運營的骨料生產(chǎn)線產(chǎn)能尚有開發(fā)空間，預計未來骨料收入將進一步增長，因此我們認為骨料有望成為建材生產(chǎn)業(yè)務利潤企穩(wěn)的助推劑。

以四川宜賓市為中心，輻射周邊區(qū)域的建材業(yè)務優(yōu)勢公司。

公司的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在品質(zhì)和品牌、原料資源、安全環(huán)保以及技術創(chuàng)新方面。

1）公司曾長期以經(jīng)營建材業(yè)務為主，在水泥生產(chǎn)工藝方面技術相對先進，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，根據(jù)近年來“碳中和”目標的要求，水泥行業(yè)準入壁壘提升。

2）公司擁有經(jīng)營場所的土地使用權及石灰石、骨料礦山采礦權，擁有豐富的生產(chǎn)原料；原料地點和銷售市場距離較近降低運輸成本。

3)公司較早把握國家環(huán)保提倡，在水泥生產(chǎn)過程中重視產(chǎn)生污染物處理，環(huán)保經(jīng)營廣受認可，2019 年至今公司被四川省經(jīng)濟和信息化廳認定為“綠色工廠”單位。

4)公司專門成立技術研發(fā)與服務中心，具有自主研發(fā)新產(chǎn)品、新技術、新工藝能力，在新產(chǎn)品、新技術、新工藝的應用上處于業(yè)內(nèi)領先地位。公司已獲得水基巖屑使用設備等 8 項使用新型專利及 1 項軟件著作權等級證書。

川南區(qū)域發(fā)展空間充足，公司水泥有望享受基建政策紅利。

目前公司主要的建材生產(chǎn)業(yè)務覆蓋區(qū)域為四川省南部，該地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和基礎設施建設仍然相對落后，城鎮(zhèn)化水平較低，存在發(fā)展空間。2021 年，中央經(jīng)濟工作會議具體明確了基礎設施投資適度超前等與建材產(chǎn)品需求行情相關的會議精神。

結合疫情之下新基建對穩(wěn)住經(jīng)濟大盤起到的基礎性作用，我們認為，后續(xù)基建投資有望繼續(xù)對經(jīng)濟形成支撐。預計市場行情好于 2021 年，對應水泥、骨料等建材需求預期仍然樂觀。另外，尤其是圍繞四川省政府打通川南“一小時經(jīng)濟圈”而配套的大量基礎設施項目規(guī)劃和建設進度正在有條不紊地推進，我們認為，公司建材業(yè)務前景樂觀。

四、盈利預測與估值

4.1 核心假設及盈利預測

PE 業(yè)務核心假設：我們對四川雙馬旗下主要基金的基金資產(chǎn)、投資收益率、管理費率等關鍵指標給出假設，以預測 2022-2024 年公司業(yè)績表現(xiàn)：

1）假設基金資產(chǎn)持續(xù)增長，與認繳規(guī)模之比介于 130%-150%；

2）基金投資收益率參考 2022 年前三季度水平，約為 35%-40%；

3）基金利潤率預計隨基金營收增長提升至 95%。

4）以認繳規(guī)模為基數(shù)，管理費率為 2%；

5）對新成立基金相關指標單獨假設。

預計超額收益分成加速實現(xiàn)。由于公司旗下兩只基金開始逐步退出，公司所投多個標的進入收獲期，項目退出將會為公司帶來豐厚的回報，超額收益分成將為利潤表現(xiàn)做出重要貢獻。隨著全面注冊制落地，我們預計未來被投公司通過 IPO 退出比例將提升。超額收益有望在未來加速實現(xiàn)。

投資收益漸入佳境。四川雙馬目前的投資和跟投項目已經(jīng)產(chǎn)生了較好的收益，公司投資四只基金的跟投收益將會在退出期快速釋放，我們預計主要受基金利潤增長影響，公司投資收益將增長至 11.43/11.31/12.53 億元。

建材業(yè)務核心假設：我們以過往的水泥、骨料銷售數(shù)據(jù)為基礎，假設未來的建材單價水平為過往三年的平均數(shù)，水泥、骨料銷量參考公司當前產(chǎn)能水平分別為 250、500 萬噸。預計 2022-2024 年營收分別為 9.29/9.33/9.50 億元。

因此，我們預計公司 2022-2024 年營業(yè)收入/凈利潤分別為 12.79/22.03/26.32 億元和 12.62/22.83/27.17 億元。

4.2 對標與估值

考慮到公司的發(fā)展戰(zhàn)略是“水泥+PE 雙輪驅(qū)動”，2021 年 PE 業(yè)務與建材業(yè)務的毛利潤占比分 別為 49%與 51%。

采用分部估值法（SOTP），根據(jù)行業(yè)可比公司的市盈率給予四川雙馬 PE 業(yè)務 PE 倍數(shù) 15X、建材業(yè)務 PE 倍數(shù) 6X，預計公司 2023 年目標市值為 322.9 億元。對應目標價 42.29 元。

五、風險提示

1.私募股權投資業(yè)務收益不及預期：宏觀經(jīng)濟因素或其他原因可能導致公司投資標的收益下降。

2.建材業(yè)務拖累整體利潤：建材部分業(yè)務或受到環(huán)保政策的影響，致銷量下行，導致整體業(yè)績表現(xiàn)不佳。

3.私募股權行業(yè)發(fā)展不及預期：私募股權行業(yè)政策利好釋放不足，行業(yè)發(fā)展速度慢于預測。

4. 跨市場選取可比公司可能存在估值差異：選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。

5.公司未來募資規(guī)模不及預期：若公司未來募集資金規(guī)模不及預期則可能影響后續(xù)的業(yè)績實現(xiàn)。

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報告選自【遠瞻智庫】