一年前的2月21日，在臺積電成立35周年之際，創(chuàng)始人張忠謀曾用資本主義*聽的語言衡量了這份事業(yè)的價值——“如果成立之初就買入臺積電，到現在報酬已達1000倍[1]。”

只不過話音剛落，半導體行業(yè)的寒氣就傳遞到了臺積電身上，大半年過去之后，臺積電股價從140美元腰斬到60美元，「最初那批投資者」的回報，轉眼只剩下了500倍。

就在股價一路下滑的三季度，輕易不碰科技股的巴菲特，卻在93歲高齡之際，不顧各路分析師高喊電子產業(yè)“凜冬已至”，出手建倉臺積電，揮手就是41億美元，買成了伯克希爾哈撒韋組合的第九大重倉股。

雖然這個名義第九大在組合占比中不到1.5%，但頭寸之高，也讓外界直接認定為是巴菲特本人而非助理們的手筆。

一時間，討論者眾。因為無論從哪個角度看，臺積電都不太像一顆符合巴菲特審美的「低垂的果實」。

美聯儲加息、消費電子疲軟、大客戶砍單，行業(yè)下行周期中，最不缺的就是接二連三的鬼故事。貴為半導體代工領域的*龍頭，坐擁全球*進制程的臺積電也難以獨善其身。

按理說，便宜買好貨，確實也是巴菲特的審美，但要命的是，臺積電還夾在大國博弈之間，就算買下遙感衛(wèi)星監(jiān)控亞利桑那州的工廠，都不可能窮盡這個基本面難題。

但不重要，股神60年3萬倍的戰(zhàn)績?yōu)樗e累了無數信徒，價值投資與長期持有的策略更是讓各路投資人相信，跟著巴菲特買準沒錯。持倉公告發(fā)布的次日，臺積電股價跳漲10%。

股神的加持，更是讓A股的「絆倒體受害者們」群情亢奮，三季度13F出街的第二天，A股半導體公司們紛紛拉出大陽線，但就是不公告自己做的幾納米。

到了2023年一季度，ChatGPT的爆火推動臺積電股價再上一層樓。跟隨者紛紛佩服股神未卜先知，93歲了還在進化。沒買的大腿拍斷，買了的只后悔買得太少。

然而，2023年情人節(jié)當天披露的2022年四季度持倉變動卻顯示，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋（BRK）已經于四季度清倉式減持了臺積電86%的持倉。股神揮一揮衣袖，帶走6億美元利潤，留下跟隨者悵然若失。

不是說好，交易所關門都不怕的，怎么就開始炒短線了？BRK這么多年，投資科技股的know-how究竟積累了些啥？

01、高調IBM的黯然收場

哪怕股神如巴菲特，真要拓寬自己的能力圈，也是要交學費的。在信息技術剛剛爆發(fā)的90年代，巴菲特在卷子上寫的答案是：不懂我不碰。

20世紀末的科技股，核心競爭力是講故事。這一時期的科技公司們，在夢想次元里起步都是要“改變人類生活方式”，但在現實次元的共同特征則是：市值不大，市盈率不低；故事講得不少，錢掙得不多。

以價值投資為底色的巴菲特，自然看不上這些股票。當然了，高情商說法是：“我和查理看不懂科技股。這些錢留給聰明人去賺吧?！?/p>

進入21世紀，事情逐漸發(fā)生了變化。首先是2000年互聯網泡沫的破裂讓一眾科技公司的估值回到了地面上。其次，一批消費電子級的科技公司，通過獨特的客戶體驗，抑或高昂的替換成本，與消費者建立了強大的鏈接，從而擁有了穩(wěn)定的現金流和盈利。

在這些擁有盈利能力并且價格不貴的科技股里，IBM是佼佼者之一。

上世紀90年代初，IBM在PC領域受到后發(fā)者的嚴重沖擊，幾近破產。郭士納（Lou Gerstner）在1993年受命于危難之間，大刀闊斧砍掉虧損業(yè)務，將公司發(fā)展重心轉移到軟件上；繼任CEO彭明盛（Sam Palmisano）銷售出身，擅長做生意，鞏固并且擴大了IBM在軟件領域建立的優(yōu)勢，并在云服務領域拔得頭籌[2]。

到2011年，IBM的財報成了價值投資者的童話——1000億美元營收，47%的毛利率，15%的凈利率，5年500億美元的回購和分紅計劃。

巴菲特堅信，已經使用IBM軟件的IT部門不會輕易更換其他公司的軟件（就像大公司不會輕易更換律所和審計一樣），這為IBM提供了天然的護城河[3]。已經讀了50年IBM年報的巴菲特，終于決定出手，直接干成了IBM*大股東[4]。

在2011年致股東的信中，巴菲特興奮地算起了數學題——

“像我們這樣的長期股東，應該期待什么？應該期待未來5年IBM股價持續(xù)低迷。如果IBM股價提升到300美元，500億美元就只能回購1.67億股，我們持有的6390萬股會從現在的5.5%上升到6.5%。

但是如果IBM的股價維持在200美元，我們的持股比例會來到7%。假設2016年IBM的盈利達到200億美元，這0.5個百分點能讓我們的盈利分成多出1億美元！”

結果，IBM表現得更“慷慨”，之后5年里股價壓根就沒上過200美元；他的另一個假設也錯了，2016年的IBM，利潤只剩下120億美元。

IBM不是不賺錢，只是巴菲特建倉的2011年，正趕上新舊掌門人交接班，工程師出身的羅睿蘭（Ginni Rometty）上任后，巴菲特多次表示，看好羅睿蘭帶領IBM完成從PC端向移動端與云端的轉型。

但工科女羅睿蘭顯然對技術更熱情，她對轉型的理解和搞投資的人有明顯的路線之爭：她對成熟的現金牛業(yè)務興趣并不大，轉頭就對Artificial Intelligence say YES，把賭注下在了AI上。

在2015年《金融時報》的采訪中，羅睿蘭對完全不掙錢的AI項目滔滔不絕，興奮地邀請記者去參觀IBM的醫(yī)療AI——IBM Watson?！斑@是新的時代，機器不再只是可編程的，它們可以自己學習。這就是IBM在做的，我們在引領時代[6]?！?/p>

直到巴菲特下定決心和IBM分手的2017年，Watson這顆羅睿蘭的掌上明珠不僅沒為公司帶來1分錢收入，反倒因為“夸大宣傳”惹了不少麻煩。

另一方面，由于羅睿蘭的重大戰(zhàn)略疏忽，IBM在彭明盛時期建立的云服務先發(fā)優(yōu)勢早已煙消云散，完全被亞馬遜和微軟擠下了云計算的牌桌。

交完學費（其實是保本離場）的巴菲特，事后也迭代了一下自己的理論水平。他在后來的一次演講中說，“如果你有一座經濟城堡，為了防止別人入侵，你會希望你的城堡有寬廣的護城河，并且里面有一位守衛(wèi)城堡的王子[5]?！?/strong>

言下之意：高科技公司的掌舵者太重要了，哪能和「火腿三明治也能經營」的可口可樂一樣呢。

02、蘋果成就了巴菲特的畸形持倉

「城堡」+「王子」的理論，還得靠實踐來檢驗，而蘋果就是巴菲特的正反饋。

2007年1月，喬布斯宣布“蘋果電腦公司”更名為“蘋果公司”，經營重心正式從家用電腦轉移到消費電子。

*iPhone發(fā)售僅30個小時，銷量便突破27萬臺，徹底重塑了手機行業(yè)的市場格局和生態(tài)[8]。接下來的4年時間里，喬布斯憑借4款iPhone為蘋果積累了1億3500萬果粉。

接棒的蒂姆·庫克站在這座「經濟城堡」上，充分發(fā)揮了自己供應鏈管理大師的核心競爭力，憑借極強的成本控制保證了蘋果優(yōu)秀的現金流[9]。到2011年庫克從喬布斯手中接過CEO大權的時候，蘋果已經初步具有巴菲特投資標的的雛形了。

但在IBM上的劫后余生，顯然讓老爺子拉長了對「王子」的考察期。庫克也很快向蘋果的股東和潛在股東們證明了一件事：如果說羅睿蘭的信仰是AI的話，那我?guī)炜说男叛鼍褪歉沐X。

在執(zhí)掌蘋果的最初5年里，庫克主要做了三件事：

擴充核心產品iPhone的產品線，打破喬布斯時代一年只發(fā)售一款iPhone的傳統(tǒng)；

為iPhone用戶提供更多配套硬件選擇，2015年發(fā)售的Apple Watch，今天已經成為了市占率最高的智能手表。

為iPhone用戶提供更多增值軟件服務，包括2011年的iCloud，2012年的Apple Podcasts，2015年的Apple Music[10]，為蘋果公司創(chuàng)造了硬件之外的更多營收。

這種在護城河上層層加碼的CEO，很難不成為巴菲特的理想型王子。于是，在5年的考察后，巴菲特終于在2016年大手筆建倉蘋果。至2018年，BRK累計持有蘋果公司5%的股權，成本約360億美元[15]。

時至今日，蘋果公司營收已經從喬布斯時代的1000億美元翻兩番來到了4000億美元，全球iPhone用戶也從1億3千萬增長到了今天的超過10億。單單憑借這一筆投資，巴菲特已經獲得了超過1000億美元的利潤。

但這也帶來了問題，如果用考察基金經理的方式考察巴菲特的話，他似乎有些過于依賴蘋果了。

截至2022年四季度末，蘋果在巴菲特的持倉中占比已經接近40%。而就是在集中度已經如此夸張的情況下，在四季度BRK凈回籠90億美元現金的情況下，巴菲特依舊在四季度買了33萬股蘋果，只能說是愛得深沉了。

當然，這也多虧了巴菲特并不是那種還要考慮負債端波動的基金經理，不然，就這個持倉結構，隨便遇上個調整就要被持有人噴退休了。

倉位過于集中，尋找下一個潛在的重倉股，也是情理之中。不管巴菲特有沒有這么想，市場上巴菲特的跟隨者反正愿意這么相信。建倉蘋果，前后花了2年，總計買進去300多億?，F在臺積電才買了一個季度，花了40億美元，憑什么不跟？

03、臺積電是錯付嗎

某種程度上，2022年的臺積電與2016年的蘋果確實有一些相似之處。

首先是穩(wěn)健的現金流。近5年來，臺積電自由現金流全部為正，2022年更是達到了140億美元的歷史新高。2%的股息率不能說很高，但在科技股里*是鶴立雞群。畢竟，同生態(tài)位的中芯國際過去5年自由現金流全部為負，分紅就更不用想了。

其次是寬廣的護城河。雖然一個ToB的生意，一個ToC的生意，但是臺積電和蘋果建立護城河的邏輯是一樣的。

在創(chuàng)始人張忠謀的帶領下，臺積電確立了*所有競爭對手一個身位的制程優(yōu)勢，目前，臺積電在*進制程（5nm及以下）領域的市場份額超過90%[11]。

另一方面，半導體代工的特殊性決定了相對其他行業(yè)的代工企業(yè)，臺積電擁有壓倒性的用戶粘性。

每個半導體代工廠在過往的生產經驗中，都積累了各自獨特的工藝庫。設計公司的工程師在設計芯片前，必須首先確定代工廠選的哪一家，熟悉其工藝庫，才能做出相應的規(guī)劃布局，最終輸出給代工廠可以用于制造的物理版圖。

這就意味著，即使未來競爭對手追上了臺積電的先進制程工藝，但只要還沒有形成像今天臺積電這樣大幅*的優(yōu)勢，也很難翹掉臺積電的忠實客戶。

最后是“守城”的王子。2018年張忠謀退休時，搞了個“雙首長平行領導制”：劉德音接任董事長，主外，負責面對股東和當局；魏哲家接任CEO，主內，負責領導和經營公司，是實際上的掌門人[12]。

相比張忠謀，魏哲家的管理風格更強硬，甚至可以說是帶點兒“軍事化”，以幫助臺積電牢牢占據半導體代工行業(yè)的王座。

2019年，南科新建的5nm廠需要從新竹抽調工程師。從收到通知到答復，只給員工留了1天的窗口期。不接受，今后升遷無望；接受了，那以后就高鐵通勤[13]。

為了讓5nm產線盡快投產，魏哲家在工廠還沒有完全竣工的情況下就安排工程師進場試產，屋里正在造芯片，屋外還在蓋房子。

對供應商，魏哲家同樣重拳出擊。他一改張忠謀時代優(yōu)秀供應商可以免檢的傳統(tǒng)，要求所有供應商都自費提供第三方檢測報告。

但是2022年的臺積電和2016年的蘋果畢竟不一樣。

首先，消費電子終究還是有自己的大周期。在整個下游需求疲軟、訂單下滑的寒氣里，臺積電自身的產能利用率動輒突破100%的日子已經許久沒有復返。

其次，隨著芯片制程的持續(xù)前進，芯片代工產業(yè)已經半條腿跨入量子力學的勢力范圍，全世界都知道摩爾定律到達極限只是時間問題。

由于代工費越來越貴，在最新的3nm工藝節(jié)點，手握每年2.5億iPhone出貨量的蘋果，也只選擇了廉價的N3E工藝，晶圓廠的大把資本開支，還不知道哪年能回本。

原來還因為建倉臺積電，YY出巴菲特對國際政治因素持有樂觀看法的人們，如今又該如何評價四季度的「清倉式」減持呢？

但回頭再看，如果真是因為這些原因，巴菲特一開始不就不應該買么？

04、尾聲

無論怎么開著后視鏡找線索，最終都不得不承認，這是一筆非常不巴菲特的交易。

結合四季度動視暴雪的環(huán)比減倉12%，銀行股倉位的持續(xù)降低，與其相信這是巴菲特出現了風格漂移，筆者更愿意猜測這是BRK的組合管理權正在平穩(wěn)交接。

2018年，巴菲特同時提拔Greg Abel和Ajit Jain進入了董事會，引發(fā)了外界對巴菲特繼任者的猜測。

最終，在2021年5月3日，巴菲特正式確認了Abel為BRK的下任CEO，將在巴菲特退休后全權接管BRK的一切日常經營[14]，同時欽定了兩位「選股」接班人托德·庫姆斯（Todd Combs）和泰德·韋斯勒（Ted Weschler）。

而他們就是那個藏在BRK科技股草蛇灰線背后真正的男人。

2022年，巴菲特在BRK的股東大會上公開表示，自己正是在兩位投資副將的影響下購買了蘋果，彌補了伯克希爾帝國在科技投資上的缺失。

在BRK進入蘋果股東名冊的那一天，巴菲特寫了一封郵件：“庫姆斯和韋斯勒都可以在沒有先咨詢我的情況下，做出投資決定[4]。”

其實他們的投資決策影響的不單單是蘋果公司，還可以解釋許多伯克希爾看上去很不“巴菲特”的操作。

比如花費2.5 億美元打新云軟件 Snowflake、對數字銀行 Nubank 的母公司進行了 5 億美元的一級投資。

21年末，BRK在微軟收購動視暴雪前精準入股引發(fā)的輿情，更是讓巴菲特在紐約時報的采訪中直言，動視暴雪的投資與自己無關，是兩位投資副手中的一位買入的。

如今“短炒”臺積電的這筆交易顯然也不是經典的巴菲特風格，但當我們的潛意識里還把「巴菲特建倉臺積電」當標題的時候，可能忽略了一點：這筆并不長期的持有，的確不像從前的巴菲特，但或許就是未來的BRK。

畢竟，巴菲特終有一天也要把他的組合交給BRK的「王子」。

參考資料

[1] 臺積電35周年，聯合報

[2] IBM Names Arvind Krishna CEO, Replacing Ginni Rometty，Bloomberg

[3]Warren Buffett and IBM: A Very Profitable Learning Experience，Yahoo

[4] Warren Buffett's Letters to Berkshire Shareholders， BRK官網

[5]Becoming Warren Buffett，HBO紀錄片

[6] Lunch with the FT: Ginni Rometty，FT

[7] Global market share of application infrastructure and middleware (AIM) software vendors from 2011 to 2017，statista

[8] What's In A Name Change? Look At Apple，Forbes

[9]An Outsider's View of Apple's Succession Plan，Forbes

[10] How Tim Cook has grown the Apple empire in his decade as CEO，CNN

[11]Industry watch: Semiconductor industry turning point beyond 2025，Digitimes Asia

[12] “半導體教父”張忠謀正式退休，中國新聞網

[13]張忠謀真正接班人 完全解析魏哲家 鐵腕治軍500天，財訊

[14]What you need to know about Greg Abel — Warren Buffett’s successor at Berkshire Hathaway， CNBC

[15] Warren Buffett makes over $120 billion on Apple’s rise to $3 trillion, among his best bets ever， CNBC