美國基金業(yè)的他山之石

中國私募行業(yè)從第一只陽光私募產(chǎn)品赤子之心誕生至今，發(fā)展歷經(jīng)19年，在資本市場的周期波動下、在行業(yè)監(jiān)管的不斷完善中，持續(xù)前行、發(fā)展和壯大。目前私募證券規(guī)模近5.6萬億，百億私募管理人超過百家，品牌效應逐漸形成，已經(jīng)成為市場上重要的機構(gòu)投資者力量。2022年私募步入百億規(guī)模最快花費不到三個月時間，而2015年首批百億私募僅剩星石、樂瑞、景林、淡水泉4家仍然在榜。

資料來源：私募排排網(wǎng)、格上財富，數(shù)據(jù)截至2022年底

不過，與早出發(fā)50年的美國資管行業(yè)相比，國內(nèi)的資管行業(yè)還處于青年時期，空間還很大。2019年美國僅公募基金行業(yè)的體量就有21.29萬億美元，更是孕育出了一些世界級的資管巨頭：如全球最大的資管規(guī)模高達7萬億美元的資管公司貝萊德（BlackRock）、誕生過全球首支單基金規(guī)模超萬億美元產(chǎn)品的先鋒集團、互聯(lián)網(wǎng)券商轉(zhuǎn)型財管公司最成功案例的嘉信理財?shù)?。國外頂級私募基金動輒兩三百億美元，橋水、AQR等則是千億美元的體量。國內(nèi)私募行業(yè)不管是總體市場規(guī)模，還是頭部私募的規(guī)模都與之相距甚遠，成長空間極為廣闊。

然而2022年，部分從業(yè)人員陷入迷茫和焦慮。雖然前途是星辰大海，但去年市場黑天鵝頻發(fā)、眾多基金刷新歷史最大回撤、投資者投訴不斷，什么樣的私募才能夠像美國那些巨頭那樣，歷經(jīng)市場的風浪而不改色，最終成為點點星辰中最明亮的那幾顆？

近幾年來，基金行業(yè)的造星運動一浪接著一浪，基金經(jīng)理的影響力和號召力被無限放大，體現(xiàn)的是這個行業(yè)的古老法則——“選基金就是選基金經(jīng)理”。然而，美國基金業(yè)除了富達基金外，多數(shù)公司都在避免這樣的個人英雄主義，更看重基金公司的組織和文化，或者說機制。哪怕是極度推崇被動的指數(shù)基金巨頭先鋒基金，其主管查爾斯·埃利斯卻寫了《長線：資本集團的成功之道》，盛贊一個規(guī)模比富達還少1000億美元的資本集團的多元顧問的創(chuàng)新制度。這是為什么呢？

國內(nèi)造星運動浪潮下，私募的解決方案

公司在16年前公奔私創(chuàng)業(yè)之時，就針對這些問題進行了深入的思考。單一的投資官模式難以突破個人局限性，存在過度依賴基金經(jīng)理個人能力邊際、容易與市場風格不匹配、策略容納空間不足等問題。如果遇到與某一市場風格不契合的階段，客戶體驗會很不友好。

此外，假如再從外部引進一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理，固然可以提高中后臺資源的利用效率，突破單人管理的規(guī)模瓶頸，但是對于共同理念締造、基金經(jīng)理相互間配合、資源和利益分配等方面要求非常高。就像“懸濁液”中的固體顆粒一樣，基金經(jīng)理之間是不能完全相融的。當基金經(jīng)理數(shù)量不斷增加，如何保證理念的一致、團隊的穩(wěn)定對維持公司的凝聚力是巨大挑戰(zhàn)。

更重要的是，基金經(jīng)理個人的投資生涯總是有限的，如果立足于做一家“基業(yè)長青”的私募基金，如何突破個人的生理構(gòu)造帶來的時間限制，為客戶（尤其是一些長期資金）實現(xiàn)更長時間維度的收益可持續(xù)性？

經(jīng)過反復思考和摸索，公司在很早期就選擇了一條很慢但很長的道路。這條路人跡罕至、充滿荊棘，但無論時間還是空間都潛力無限，即“多基金經(jīng)理團隊制”，由多名基金經(jīng)理共同管理一個投資組合。

這個模式通過“去中心化”消除單一投資官帶來的諸多潛在弊端，同時能夠在統(tǒng)一的價值投資理念下，團結(jié)一心，有望達到1+1>2的協(xié)同效應，就像“溶液”一樣完全相融，形成研究合力。

機制可以從內(nèi)部培養(yǎng)出源源不斷的優(yōu)秀人才，培養(yǎng)出的基金經(jīng)理不是完全一致，但仍然可以有各自的優(yōu)勢行業(yè)，從而形成內(nèi)部的對沖機制，提高組合的穩(wěn)定性和對不同市場風格的適應力。同時體系還具有不斷自我復制能力，從而不受規(guī)模的制約，持續(xù)的自我造血，持續(xù)自我循環(huán)，為客戶提供長期持續(xù)、較為穩(wěn)定的投資體驗。

“1+1＞2”，激情討論的投研一角

這種機制下，為何說內(nèi)部的研究機制如此重要？

對于資管行業(yè)來說，不管是什么樣的模式，研究機制都是競爭力的核心環(huán)節(jié)之一，規(guī)模越大其重要性越高。對于“多基金經(jīng)理團隊制”而言，研究機制更是最需要長期重點投入，耐心培育，一旦做成功可以成為公司護城河。當然這也需要花費更長的時間、更多的精力以及需要充分的耐心。

研究本身的效用并不是與人員數(shù)量簡單正相關的，而是與投資理念、基金經(jīng)理個人的能力邊際，以及研究員提供的支持力度都有關。如果對于投研人才潛力挖掘得當，配合科學的價值投資理念、合理的管理體制，公司整體研究能力的提升可能會產(chǎn)生化學反應。

對于星石來說，研究機制的主要內(nèi)涵包括幾個部分的內(nèi)容：

1、統(tǒng)一的價值投資理念是基礎；

2、持續(xù)迭代的科學投資方法是核心；

3、內(nèi)部學習和交流機制是催化劑；

4、有效科學的考核機制是關鍵。

1.統(tǒng)一的價值投資理念是基礎

投研理念對研究機制的打造有多重要？既然價值投資已經(jīng)被市場證明是能夠獲取長期超額收益的最好路徑之一，所有投研人員上下同心，堅定擁護和履行價值投資理念，能夠確保大家全心全意的探索科學的價值投資方法，進而產(chǎn)生化學反應，發(fā)揮研究合力。沒有科學的價值投資理念為基礎，就像前進的列車沒有正確的方向，如果走上邪路、歧路，最終投資結(jié)果只會南轅北轍。

2.持續(xù)迭代的科學投資方法是核心

有了好的理念，還需要有好的方法做輔助，就好比確定了正確的路線和方向，要根據(jù)路途和載重匹配上合適發(fā)動機型號的列車。公司在投資方法方面不斷打磨，使其科學化，持續(xù)迭代和進步。過去16年，公司投資方法的迭代和進步主要經(jīng)歷了三個階段：

>> 最早期基于宏觀的準確判斷，以穩(wěn)健的投資風格一戰(zhàn)成名；

>>中期在精準判斷大行情的基礎上，對于大的行業(yè)配置和公司研究有很好的探索；

>>當下研究隊伍已經(jīng)深入到宏觀-大行業(yè)-子行業(yè)-自上而下和自下而上更緊密融合階段，深入細致掌握全產(chǎn)業(yè)鏈景氣度趨勢，與估值研究結(jié)合，使得投資方法論持續(xù)科學化沉淀。

在制度層面上，公司成立投委會，其最核心工作是設定各種投研標準，使所有的投研人員采用統(tǒng)一的投資方法、同一套“語言體系”。

在人員培養(yǎng)方面，公司挑選最優(yōu)秀大學的優(yōu)秀應屆畢業(yè)生進入公司，從最基層的研究員開始做起，雖然培養(yǎng)過程很長，但是每個人的成長經(jīng)歷都是相似的。

這樣，統(tǒng)一的價值投資理念、統(tǒng)一的投資方法、相似的成長經(jīng)歷，能夠最大程度地保證所有投研人員理念契合、方法統(tǒng)一，心往一處想、勁往一處使，從而保證投資資源利用最大化，投研體系不斷改進和迭代。投研團隊可以如工業(yè)品一樣精細化生產(chǎn)、模塊化復制、規(guī)?；l(fā)展，又有希望突破管理規(guī)模的限制，追求長期、穩(wěn)定和可持續(xù)的業(yè)績。

3.交流、貢獻機制是催化劑

對于這個體系來說，良好的交流機制作為催化劑，催化形成統(tǒng)一的研究合力，才能成為業(yè)績表現(xiàn)的倍增器。

公司一直以來都有良好的溝通和交流傳統(tǒng)：開放和一體的辦公環(huán)境提供良好交流的氛圍、定期基金經(jīng)理會議成為交流常態(tài)，投研人員甚至閑暇時間都會激烈探討研究問題。這些都能確保基金經(jīng)理和研究員互相熟悉風格、動態(tài)交流成果，互相支持和配合，大家之間緊密連接，使研究成果更高效的向投資成果轉(zhuǎn)化。

除此之外，公司還有特色的“投資貢獻制度”，任何一個投研人員均可以寫報告提供投資建議，如果基金經(jīng)理因為研究報告而購買標的，其貢獻將計入其本人的投資貢獻考核，從而鼓勵大家充分共享研究成果，互拓能力圈，提高團隊協(xié)作能力。

4.有效科學的考核機制是關鍵

合理的考核激勵機制能夠提升研究員上升途徑的確定性，保證基金經(jīng)理隊伍的穩(wěn)定性、從而建立長期穩(wěn)定的人才梯隊，成為長期可持續(xù)發(fā)展的人才保障。

公司有一套科學、公開、公正、結(jié)果導向的考核體系，結(jié)合研究、投資和團隊合作等多個角度對投研人員進行考核，最終結(jié)果以量化形式展現(xiàn)，嚴格到哪怕小數(shù)點后一位如果達不到也會影響考核結(jié)果。考核的基準是各自的行業(yè)總指數(shù)，而不是戰(zhàn)勝同事，這樣可以減少內(nèi)耗，整個團隊共同向外競爭。

激勵機制主要包含兩方面：一方面，公司提供了有競爭力的薪酬，對于貢獻出色的基金經(jīng)理和研究員提供充足的激勵；另一方面，公司也有合理的研究員-基金經(jīng)理進階機制，通過有效的升降級進行激勵-懲罰。

總體而言，本文結(jié)合公司自身的發(fā)展歷程，對于私募基金行業(yè)的發(fā)展前途和模式做了一些思考和探討，對于私募基金組織機制以及內(nèi)部如何打造研究機制做了一些總結(jié)與分析。公司將以這樣的研究機制為基礎，以做“基業(yè)長青”的優(yōu)秀私募基金為目標，力爭為投資者創(chuàng)造長期可持續(xù)的業(yè)績回報而不斷努力！

風險提示

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