核心觀點(diǎn)：

1、中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也并非是先進(jìn)制程受阻就無(wú)法發(fā)展，成熟制程對(duì)我們依然是星辰大海，畢竟成熟制程的應(yīng)用占據(jù)85%以上。

2、電氣化、智能化和數(shù)字化是推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)周期成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。

3、半導(dǎo)體跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，以3到4年為一次景氣循環(huán)，這種景氣循環(huán)的本質(zhì)是供需錯(cuò)配。

4、半導(dǎo)體總會(huì)有結(jié)構(gòu)性的供需緊缺，就算是半導(dǎo)體最低谷期，也會(huì)出現(xiàn)某些半導(dǎo)體供不應(yīng)求。因此無(wú)論什么時(shí)候，半導(dǎo)體都是有投資機(jī)會(huì)的。

5、資本市場(chǎng)具有前瞻性，基本面的最底部并不是股價(jià)的最底部。美國(guó)歷史上的半導(dǎo)體行情高點(diǎn)領(lǐng)先砍單傳聞半年，當(dāng)砍單傳聞出來(lái)，半導(dǎo)體行情基本見(jiàn)底反彈。

6、站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?cè)谥芷诘南鄬?duì)底部，更為樂(lè)觀。存儲(chǔ)器是半導(dǎo)體周期風(fēng)向標(biāo)，歷史上，每當(dāng)存儲(chǔ)器龍頭宣布削減資本支出，股價(jià)就相對(duì)見(jiàn)底。

7、半導(dǎo)體的機(jī)會(huì)分為三種，庫(kù)存周期、產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。過(guò)去兩年的庫(kù)存周期帶來(lái)的機(jī)會(huì)已經(jīng)告一段落，未來(lái)我們更看好產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。

1月5日，楊銳文楊攜景順長(zhǎng)城基金科技研究軍團(tuán)在一場(chǎng)線上直播中，發(fā)布了 2023半導(dǎo)體洞察報(bào)告，就半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資機(jī)會(huì)作出以上分析和判斷。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

雖然先進(jìn)制程受阻，成熟制程是星辰大海

我們這次的題目是《中國(guó)“芯”，未來(lái)夢(mèng)》，眾所周知，前段時(shí)間美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步壓制，對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在先進(jìn)制程上的發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響，但是這也讓更多人意識(shí)到自主可控的必要性和迫切性。

中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也并非是先進(jìn)制程受阻就無(wú)法發(fā)展，成熟制程對(duì)我們依然是星辰大海，畢竟成熟制程的應(yīng)用占據(jù)85%以上。打壓之后的半導(dǎo)體會(huì)展現(xiàn)更強(qiáng)的生命力和發(fā)展勢(shì)頭。

“三化”帶來(lái)半導(dǎo)體長(zhǎng)期成長(zhǎng)

回顧過(guò)去，全球產(chǎn)值規(guī)模在震蕩中不斷創(chuàng)新高，電氣化、智能化和數(shù)字化推動(dòng)全球半導(dǎo)體持續(xù)高增長(zhǎng)。

根據(jù)我們的測(cè)算，這些年全球經(jīng)濟(jì)中，含硅量從0.8‰提升到5.6‰。

2021年，全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售達(dá)到5415億美元，對(duì)比1980年不足100億，產(chǎn)值規(guī)模擴(kuò)容50倍以上，近40年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到了10.7%，兩倍于同期全球GDP的增速。

根據(jù)IMF測(cè)算，每1美元的半導(dǎo)體芯片能拉動(dòng)10美元的電子信息產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)可以撬動(dòng)100美元的GDP產(chǎn)值貢獻(xiàn)，具備顯著的乘數(shù)效應(yīng)。

從這些年終端應(yīng)用的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，幾乎所有的電子信息產(chǎn)品的功能都能概括為三個(gè)層次，感知周?chē)?，利用感知的?shù)據(jù)做決策，最后指揮執(zhí)行器執(zhí)行相關(guān)功能。

整個(gè)科技的發(fā)展也往著感知層的數(shù)字化，決策層的智能化和執(zhí)行層的電氣化這三個(gè)趨勢(shì)發(fā)展。

電氣化、智能化和數(shù)字化是推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)穿越周期成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，“三化”帶來(lái)半導(dǎo)體的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

短周期，半導(dǎo)體3-4年一次景氣循環(huán)，本質(zhì)是供需錯(cuò)配

但是，從短周期維度來(lái)看，半導(dǎo)體又是跟隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的，跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以3到4年為一次景氣循環(huán)。

景氣循環(huán)的本質(zhì)是供需錯(cuò)配。因?yàn)槎讨芷趤?lái)看，半導(dǎo)體的需求是隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，但是它的產(chǎn)能釋放卻是剛性的，產(chǎn)能供給更加剛性，導(dǎo)致半導(dǎo)體產(chǎn)品周期和產(chǎn)能周期錯(cuò)配。

最低谷期，某些半導(dǎo)體也會(huì)供不應(yīng)求

供需關(guān)系的不匹配會(huì)帶來(lái)半導(dǎo)體行業(yè) “每?jī)赡耆?kù)存、每?jī)赡暄a(bǔ)庫(kù)存”明顯的周期性。

在上升周期，晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)1到3年，滯后于需求的擴(kuò)大，導(dǎo)致階段性供不應(yīng)求，下游進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期。

在下行周期，當(dāng)產(chǎn)能集中釋放后，短期又會(huì)出現(xiàn)供過(guò)于求，進(jìn)入去庫(kù)存周期。

然而，半導(dǎo)體的產(chǎn)能并非標(biāo)準(zhǔn)，分為成熟制程和先進(jìn)制程。即使是成熟制程當(dāng)中，制程和工藝也是跨度很大的，不同的制程和工藝產(chǎn)能很難調(diào)節(jié)。

這決定了半導(dǎo)體總會(huì)有結(jié)構(gòu)性的供需緊缺，就算是半導(dǎo)體最低谷期，也會(huì)出現(xiàn)某些半導(dǎo)體供不應(yīng)求。

這意味著半導(dǎo)體的研究難度不小，我們需要分不同的制程和工藝去了解供給和需求。然而，需求面又是非常廣泛的，因此無(wú)論什么時(shí)候，半導(dǎo)體都是有投資機(jī)會(huì)的。

當(dāng)前在周期相對(duì)底部，存儲(chǔ)器是周期風(fēng)向標(biāo)

站在當(dāng)前，在缺“芯”潮之后，我們更為樂(lè)觀看待后市結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

回顧2021年，半導(dǎo)體需求超預(yù)期，疊加有效供給不足，出現(xiàn)了非常旺盛的補(bǔ)庫(kù)存需求，各種芯片的交期不斷地拉長(zhǎng)，部分芯片的價(jià)格出現(xiàn)暴漲，從而吸引了越來(lái)越多的投資資金，最終導(dǎo)致了全面的缺“芯”潮。

然而，資本市場(chǎng)是具有前瞻性，A股半導(dǎo)體行情在去年（2021年）年8月份就見(jiàn)頂了。因此基本面的最底部并不是股價(jià)的最底部。

根據(jù)美國(guó)jeffreies的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)歷史上的半導(dǎo)體行情高點(diǎn)領(lǐng)先砍單傳聞半年。當(dāng)砍單傳聞出來(lái)，半導(dǎo)體行情基本見(jiàn)底反彈。

因此，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?cè)谥芷诘南鄬?duì)底部，更為樂(lè)觀。

存儲(chǔ)器是半導(dǎo)體周期風(fēng)向標(biāo)，歷史上，每當(dāng)存儲(chǔ)器龍頭美光宣布削減資本支出，股價(jià)就相對(duì)見(jiàn)底。

現(xiàn)在還是看到消費(fèi)電子等不少領(lǐng)域需求非常低迷，不少芯片設(shè)計(jì)公司受困于之前的晶圓廠協(xié)議，還在被動(dòng)拉庫(kù)存、累積庫(kù)存，還是需要仔細(xì)甄別每個(gè)機(jī)會(huì)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

庫(kù)存周期機(jī)會(huì)已告一段落，更看好產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控

在我們的投資框架體系當(dāng)中，把半導(dǎo)體的機(jī)會(huì)分為三種，庫(kù)存周期、產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。

過(guò)去兩年的庫(kù)存周期帶來(lái)的機(jī)會(huì)已經(jīng)告一段落，未來(lái)我們更看好產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。

產(chǎn)品創(chuàng)新是伴隨社會(huì)發(fā)展的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，而自主可控是眼下最緊迫的課題，也是我們中國(guó)特有的機(jī)會(huì)。

復(fù)盤(pán)美國(guó)費(fèi)城半導(dǎo)體過(guò)去24年的表現(xiàn)，有很多10倍、100倍成長(zhǎng)股穿越了多輪周期。

因?yàn)檫@些公司總能把握住社會(huì)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)，圍繞電氣化、智能化和數(shù)字化進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。舉個(gè)例子，英偉達(dá)一直在智能化賽道深耕，衍生出游戲服務(wù)器和自動(dòng)駕駛等多領(lǐng)域的需求，所以實(shí)現(xiàn)了穿越周期的成長(zhǎng)。

不過(guò)，中國(guó)產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體與美國(guó)產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體的定義略有不同。

美國(guó)產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體更多站在技術(shù)和應(yīng)用的最前沿，而中國(guó)產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體更多在中高端芯片上媲美或超越海外同行。

中國(guó)的產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體某種程度和基于國(guó)產(chǎn)替代的自主可控半導(dǎo)體有交集。

產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈安全給半導(dǎo)體帶來(lái)巨大的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。

受限于發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)仍相對(duì)較小，尚不足以支撐國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，對(duì)應(yīng)自給率只有16.4%，其中內(nèi)資廠的自給率只有6.6%，進(jìn)一步映射到全球需求市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)值貢獻(xiàn)占比就更低了。

未來(lái)伴隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸成熟，從國(guó)內(nèi)需求走向全球市場(chǎng)，對(duì)比現(xiàn)階段產(chǎn)值具備數(shù)十倍以上的成長(zhǎng)機(jī)遇。

進(jìn)一步聚焦到廠商，雖然在國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)已經(jīng)經(jīng)歷了三到四年的高速發(fā)展，但是經(jīng)營(yíng)體量、質(zhì)量對(duì)比海外龍頭依然有巨大的成長(zhǎng)空間。

以2018年為起點(diǎn)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)開(kāi)始新的征程。外部制裁沖擊下，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體開(kāi)始了真正自主可控之路，并沿產(chǎn)業(yè)鏈自下而上傳導(dǎo)，帶動(dòng)各個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)廠商加速成長(zhǎng)。

從量變到質(zhì)變，部分頭部廠商已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了更豐富的產(chǎn)品組合，更優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)、更廣闊的業(yè)務(wù)平臺(tái)，逐步成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)各個(gè)賽道環(huán)節(jié)的中堅(jiān)力量。

（實(shí)習(xí)生褚倩對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

更多大佬觀點(diǎn)請(qǐng)關(guān)注↓↓↓

本文作者：王麗，劉晨 來(lái)源：投資作業(yè)本

本文來(lái)自華爾街見(jiàn)聞，歡迎下載APP查看更多