熱錢、大錢與長錢，都該流向真創(chuàng)新之地。

希望這是一個能夠擠掉估值泡沫、讓募投管退回歸良性循環(huán)的冬天。

“一二級市場估值倒掛越來越嚴重，募投管退都會受到影響，募資端首當其沖?！眮碜陨钲诘闹行⌒屯顿Y機構IR劉羽直言。

自2021年下半年開始，二級市場的低迷與價值重構加劇了行業(yè)的悲觀情緒，在新股頻繁破發(fā)、疫情反復、國際地緣政治等因素疊加的低迷情緒與對未來的不確定性傳導至一級市場的情況下，不論是作為出資人的地方引導基金、產業(yè)資本或社會資本，還是作為基金管理人的大小GP們，出手都變得更加謹慎與冷靜。

二級市場的估值直接影響著一級市場LP的投資回報率與退出渠道?！绊椖刻潛p，LP無法實現(xiàn)既定的回報率，估值下跌導致退出機制出現(xiàn)問題，LP的資金無法實現(xiàn)滾動，從募資端來說就意味著LP的輸血能力下降，募資難的問題便凸顯出來了?！眲⒂鸨硎?。

募資端的變化也直接反應在投資行為的變化上。“20%~30%的投資機構還能保持正常的投資步調，不過有50%~60%的投資機構已經明顯放緩了投資的腳步，更有10%~20%的機構直接躺平了?！币讋P資本創(chuàng)始人兼CEO王冉在今年年中時，曾在個人社交平臺這樣描述他眼中中國一級市場的投資狀態(tài)。

來自募資端的寒氣，讓投資人愈發(fā)謹慎地使用手里的“彈藥”?！耙荒昕?000多個項目，最后成功出手的，一只手便可以數(shù)過來?！痹型顿Y人對E藥經理人融媒體說道。手里“余糧”也不多的投資人，通過自身的冷靜與謹慎為“火熱”的生物醫(yī)藥賽道降溫，當估值回歸，回報率不是一紙空談時，募資端恢復“春天”也許就不遠了。

01 LP與GP期待雙向奔赴

自2018年資管新規(guī)后募資就沒容易過，只是今年更難了。資深醫(yī)藥行業(yè)投資基金顧問林凡直指當前募資市場兩大最顯著的現(xiàn)象：缺少“長錢”以及投資機構兩極分化嚴重。缺少“長錢”，是當前投資機構在募資與尋找出資人時普遍遭遇的窘境。曾有IR發(fā)出“說好投早投小的LP，第二年就開始問項目DPI”的無奈感嘆。在長三角地區(qū)從事醫(yī)療健康領域投資的沈嘉直言：“市場上不缺錢，但是缺少‘耐得住寂寞’、能夠與創(chuàng)新型企業(yè)同頻共振的長錢，尤其生物醫(yī)藥是典型的長周期?！鳖U道資本執(zhí)行董事李慧敏指出，

對資本而言，更多的是長期陪伴、合理賦能并最大程度的發(fā)揮優(yōu)勢，而不是急功近利，將產業(yè)長期的潛力在短期內透支。對于如今的生物醫(yī)藥產業(yè)而言，受GP追逐的LP是有長錢、愿意長期相信GP并理解產業(yè)邏輯的資方。

一方面是產業(yè)里耐得住寂寞的“長錢”有限，另一方面是手里的有錢的出資方在低迷的市場環(huán)境下，更謹慎地選擇GP。

GP在開始募資前會選出一批與基金發(fā)展策略相對吻合的資方，劉羽舉例道，比如項目老LP、地方政府引導基金、產業(yè)內的上市公司等等。

地方引導基金正在成為各地方政府實現(xiàn)產業(yè)升級的新方式。以政府引導基金取代過去的減免稅收或資金補貼已經成為一種趨勢。已經有成功創(chuàng)投經驗城市的政府引導基金往往會被GP“搶破頭”，但GP對于二三線城市的引導基金相對更謹慎。為何會出現(xiàn)這種分化？林凡認為，對于GP而言，地方引導基金往往“既要做大當?shù)禺a業(yè)，又要撬動社會資本，還要基金的投資收益。”雖然地方政府基金動輒百億元，但基金能否與當?shù)禺a業(yè)結構相融合實現(xiàn)順利落地、“既要又要還要”的要求還是讓很多GP對于二三線城市的地方引導基金望而卻步。

除了地方引導基金，一批以上市公司為代表的LP正在崛起?！昂闳?、科興中維等很多公司今年都投身私募?！笔治沾罅楷F(xiàn)金并且有產業(yè)布局需求的上市公司是當前產業(yè)里堅定出手的出資人?！癎P從產業(yè)的上市公司里找合作的情況越來越多?！鄙蚣芜@樣說到，頭部企業(yè)既有投資需求、又有現(xiàn)金儲備，而且了解產業(yè)，更利于基金落地與后續(xù)項目的推動。

但這只是GP的理想，LP還有它們選擇GP的顧慮。

在募投管退無法形成良性循環(huán)的當前產業(yè)環(huán)境中，LP在選擇GP時，更青睞于、有明星項目、在相應賽道有資源與團隊優(yōu)勢、投資回報效益好的GP。以生物醫(yī)藥產業(yè)為例，“現(xiàn)在有臨床或醫(yī)學專業(yè)背景出身的投資人越來越多。”這也無形之中產生了“越有錢的頭部機構越不缺錢，中小型VC/PE的募資規(guī)模與耗時都不理想”的兩極分化現(xiàn)象。林凡向E藥經理人融媒體展示了這樣一組數(shù)字：據清科研究中心數(shù)據，今年1-6月，有將近60%的基金，募集規(guī)模不足1億元，更有超過90%的基金募集規(guī)模低于10億元，能夠募得超50億元的人民幣基金僅有24只。在林凡看來，產業(yè)不確定性加劇的大背景下，GP間的兩極分化將越來越大。

如果說缺少長錢與GP走向兩極分化是募資端長期以來存在的情況，那么二級市場的低迷，更加劇了募資難。自2021年下半年至今，港股和A股的生物醫(yī)藥公司持續(xù)面臨回撤與破發(fā)?！坝袝r上市后估值還不如B輪或C輪的投后估值”嚴重的估值倒掛以及看不到退出的希望都讓更多社會資本漸漸失去了出手的信心和決心，轉而選擇只看不投。

02 放緩腳步，擠掉泡沫

對于大部分GP來說，今年的任務或許不是投出多少項目，而是怎樣留好、用好手中好不容易募來的“彈藥”，等待估值的回歸。募資的速度和規(guī)模都大不如前，沈嘉所在的機構就屬于王冉口中“放緩投資腳步的50%~60%”之中的一員。他表示，募資進度達不到預期讓機構不得不放慢出手速度。

出手速度與出資規(guī)模的變化，讓一級市場看起來更冷了。但有投資人直言不諱，現(xiàn)在的“冷”都是相對于過去的“熱”而言的。一級市場進入冷靜期可以讓曾經高得離譜的估值回到原本的位置，募投管退也能進入真正的良性循環(huán)。

等待估值降下來成為這個投資“冷靜期”里多數(shù)投資人的期待?！耙粋€項目動輒1億、2億，還是美元”。過去兩年多創(chuàng)新藥賽道的估值泡沫太多了。蜂擁而至的狂熱投資者給創(chuàng)新藥公司很高的估值，只要企業(yè)有不錯的管線規(guī)劃，大多都能獲得市場的肯定。但是只會講故事的公司最終會被資本拋棄。

募資艱難與投資緊縮，進而引發(fā)融資端的“資本寒冬”。雖然普遍觀點認為，讓過去兩年“燒”得發(fā)燙的醫(yī)藥產業(yè)“冷靜”回歸原本的估值是有利于產業(yè)長期發(fā)展并且也符合醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展周期的事，但也有投資人發(fā)出擔憂的聲音：“當投資人紛紛捂緊了手中的錢袋子，也有可能‘扼殺’了那些寒冬中苦苦等待資金支持的真創(chuàng)新?！?/p>不過投資機構“捂緊錢袋”并非不再出手，更多的是謹慎地選擇真正值得投資的項目，或許這也是國內一級市場投資人日趨成熟的表現(xiàn)。多位投資人認為，可以多看項目，待到市場冷靜、項目估值回歸理性后再出手。“投資的腳步可以放緩，但絕不能躺平。”

一級市場的降溫既是對投資標的的一次“大浪淘沙”，也是投資人“修煉內功”的好時機。林凡告訴E藥經理人融媒體，現(xiàn)在產業(yè)里的“真創(chuàng)新”與“偽創(chuàng)新”混雜，在甄別項目的過程中，投資機構是可以放慢腳步的。

不論是LP還是GP，都認可“真創(chuàng)新”才是資本最該流向的地方。在醫(yī)藥賽道浸淫十余年的林凡感慨道，如今行業(yè)里的熱錢、大錢與長錢，應該流向那些能夠解決臨床需求、并且不僅僅在國內領先，更是走在全球前列的創(chuàng)新。（應受訪者要求，文中沈嘉、林凡、劉羽為化名）

注：本文來自《醫(yī)藥界?E藥經理人》11月刊