元禾辰坤主管合伙人徐清在第二屆“養(yǎng)老金與投資”論壇上的講話

【編者按】養(yǎng)老金事關(guān)國計民生。近年來，我國養(yǎng)老金政策密集出臺，基本養(yǎng)老金、職業(yè)年金相繼開始市場化投資運營，個人養(yǎng)老金啟動試點，中國證監(jiān)會也推出了養(yǎng)老目標(biāo)基金。在此背景下，2018年11月16日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）在個稅遞延養(yǎng)老試點地區(qū)蘇州工業(yè)園區(qū)舉辦第二屆“養(yǎng)老金與投資”論壇暨《個人養(yǎng)老金：理論基礎(chǔ)、國際經(jīng)驗與中國探索》發(fā)布會，以“資產(chǎn)配置新時代”為主題，討論資產(chǎn)配置的新機遇、新挑戰(zhàn)，聚焦實務(wù)，提升專業(yè)，服務(wù)養(yǎng)老保障體系發(fā)展。協(xié)會今日發(fā)布元禾辰坤主管合伙人徐清的講話，供行業(yè)參考學(xué)習(xí)。

大家好！我是徐清，來自元禾辰坤。我們落戶在蘇州，從06年開始做母基金，我在這個行業(yè)也做了12年，是一個不折不扣的老兵。今天很榮幸來這里與大家探討股權(quán)市場如何參與養(yǎng)老資產(chǎn)的配置。首先我先介紹下母基金整個產(chǎn)品的性質(zhì)，來說明為什么它是一個比較好的資產(chǎn)配置類產(chǎn)品；接下來分享一下從母基金的角度它會怎么做一些資產(chǎn)的配置達到整體風(fēng)險和收益的平衡。

什么叫母基金？整體來講，這是一個比較簡單的概念，它就是一攬子基金的組合。母基金的核心在于組合，即如何組合母基金的資產(chǎn)是它最核心的能力。

母基金的整體特征，一是它的風(fēng)險相對比較小，同時收益也比較穩(wěn)定。這兩個核心特征來源于其組合投資、專業(yè)篩選、跨越周期和持續(xù)跟蹤的操作模式。

母基金的分類，有很多不同的維度。從母基金投資的子基金種類上看，可分為：私募股權(quán)投資母基金，僅投資于非上市的企業(yè)股權(quán)；如果我們投資于股票二級市場，那就是資本市場投資母基金；如果主要投資房地產(chǎn)，即為房地產(chǎn)投資母基金；如果是投資綜合市場的，我們就叫信貸資產(chǎn)投資母基金。所以核心來講，我認為母基金本身講的是一攬子基金的一個組合，至于它組合成什么要看整體的資產(chǎn)配置狀況。

私募股權(quán)投資母基金是母基金的主要組成部分。從全球范圍來看，母基金可以廣泛投資于天使基金、VC基金、PE基金、并購基金、二級市場基金、可轉(zhuǎn)債基金等。其中，VC基金、并購基金和PE基金合計占比約76％。在國內(nèi)，這兩年，私募股權(quán)母基金也得到了蓬勃發(fā)展。2017年底，中國母基金總規(guī)模8.58萬億，其中私募股權(quán)投資母基金管理總規(guī)模4.42萬億，占比超過50％。

在4.42萬億私募股權(quán)投資母基金中，政府類引導(dǎo)基金有3.49萬億，占比接近80％，市場化程度相對較低。如果這一塊能有更好的發(fā)展，對整個股權(quán)市場會有更好的促進作用，因為市場化的母基金有天生的優(yōu)選功能，這個功能對整個基金選擇和運作方面是至關(guān)重要的。

私募股權(quán)投資母基金管理規(guī)模普遍不大，低于50億的占比接近四分之三。如果母基金規(guī)模過小，從它的操作來看不是很合理，因為它的核心是組合，需要整體比較大的盤子做資產(chǎn)配置。所以比較大的規(guī)模對它的運作更有幫助。

私募股權(quán)母基金的風(fēng)險和收益。首先是如何降低風(fēng)險，降低風(fēng)險的核心是組合，如果我們增加投資數(shù)量，我們自然就可以降低投資風(fēng)險。那么是不是不斷地增加投資數(shù)量就會把風(fēng)險降到最低，這顯然也是不可能的。根據(jù)《美國私募基金指南》，增加數(shù)量到一定程度時，風(fēng)險就基本上趨平了，也就是說不是越多的投資是越好的，有合理數(shù)量和范圍的概念。另一個問題是如何在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上提高收益。提高收益的核心是精選投資標(biāo)的，這個是作為母基金管理人的核心。因為團隊不能完全關(guān)注歷史業(yè)績，歷史并不表示在同樣的狀況下仍能取得類似的收益。母基金管理人通過合理的投資數(shù)量降低風(fēng)險，通過精準(zhǔn)地選擇標(biāo)的提高整體收益。

在一個成熟的資本市場，投資收益90％以上來自資產(chǎn)配置。因為在成熟的市場里面，做高收益的核心只在于資產(chǎn)配置、挑選產(chǎn)品。但是目前在國內(nèi)，市場時機可能對我們?nèi)绾芜M行策略的制定和資產(chǎn)配比還是有非常大的影響。

私募股權(quán)母基金是資產(chǎn)配置的一個非常好的標(biāo)的之一。目前在政府基金，社?；?，國有企業(yè)和金融機構(gòu)資產(chǎn)配置里面已經(jīng)成為一個非常重要的組成部分。它的特點是周期長，收益穩(wěn)定，安全性高，尤其相比基金本身來講，它不具備基金非常強的波動性，有一個很好的平滑收益曲線，是長期資金（pension）的一個比較好的選擇，尤其在海外的母基金。

私募股權(quán)母基金是資金供給端和需求端一個非常有效的連接樞紐。通過專業(yè)的判斷，母基金可以將機構(gòu)投資人或者個人持有的社會資本通過優(yōu)秀的基金管理團隊配置到優(yōu)質(zhì)的行業(yè)里面去，通過行業(yè)內(nèi)最具成長企業(yè)的擴張，在有效分散風(fēng)險的同時實現(xiàn)資本的增值。如下圖所示，左邊是基金的供給方，可以把資金給到最終的企業(yè)方，母基金這樣的一個第三方資管平臺的核心價值是較大體量資金的有效分散，和較小資金有效合理的聚攏，最重要的是它可以通過投資環(huán)節(jié)的把控和調(diào)節(jié)，使整個資金的流動更具調(diào)控性。這樣可以把握整個資金的流速和流向，就像整個水流里面閥門的作用，它什么時候該關(guān)，什么時候該開，應(yīng)該往哪一個方向走，這其中母基金起了非常大的作用。

資產(chǎn)配置的方法是母基金發(fā)揮有效資金樞紐作用的核心。第一，母基金可以進行基金分散，跟投項目來做一些配置。第二，從團隊的角度我們有白馬團隊的配置，同時我們需要找到一些新的黑馬投資，提高整體的資金收益。第三，我們要對不同的階段進行配置，如果我們在合理的時間點配置合適的基金，進入到最合適的產(chǎn)業(yè)節(jié)點，這是一個非常重要的選擇的方式。第四，年份的問題，我們自己行業(yè)內(nèi)人經(jīng)常說，基金就像紅酒，不同年份的基金自帶特色，一些年份的基金天生收益比較高，所以不同年份出來的產(chǎn)品具有非常明顯的年代特色，這是從母基金的角度要規(guī)避的一個風(fēng)險，所以我們會將整個投資期分成三到四年。第五是產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)其實是最大的也是一個最核心的分配，我們?nèi)绾卧诓煌漠a(chǎn)業(yè)里進行資金的分配，這是對大家最大的考驗，我們?nèi)绾芜M行合理、穩(wěn)定的分配，并進行一個靈活的調(diào)整，這是考驗每個管理人在細節(jié)把握方面非常重要的一點。

母基金層面的分配有PSD三個主要的投資方式。所謂的P就是一級份額的投資，它的特點是可選擇范圍大，我們可以對他進行充分的篩選，你有充分的時間盡調(diào)，然后進行溝通。它的問題是，因為我們投的是團隊，其基金剛剛開始，所以它的資產(chǎn)包不確定，比如我們只能通過策略告訴你他投的項目應(yīng)該以生物醫(yī)藥為主，至于是哪一個項目，我們是完全沒有把控的。另外，投資期限相對比較長，因為從基金設(shè)立的第一天投進去，要等整個基金的周期走完。

二級份額的S，首先，作為整個基金的全部或者部分份額的受讓方，會比一級投資時間更短。其實，因為在半途中接手，項目相對比較確定。那在確定的同時，這些項目好還是不好，對你的項目判斷能力有非常高的要求，你可能接盤了一個很好很有成長性的企業(yè)，也有可能你接的到時候就會是一鍋粥砸在手里。第三個來講，它的機遇性比較強，決定了它需要比較快的時效性。目前比較糟糕的是國內(nèi)缺乏一個有公允性的體系，這是國內(nèi)整個S市場沒有想象中那么活躍的重要的原因。同時，你做S份額的時候，需要GP的配合，GP在這個上面沒有主動性的需求，所以他和你的關(guān)系決定了他的配合程度，也決定了你對這個資產(chǎn)把控的能力，因此這個需要整合管理人在股權(quán)市場里的資源和人脈。

在跟投策略方面，跟投和直投有很大不同。我們做過一個比較，做一個直投的基金管理人，當(dāng)我們找項目的時候，我們是需要在茫茫大海里抓一條魚的感覺。我首先要知道魚在哪里，其次我才要知道如何在這個里面找到最好的一條魚。如果是母基金的跟投，我的核心是對被我認可的團隊在他比較優(yōu)勢的行業(yè)里的優(yōu)秀項目中推薦的一個項目。比如我投資的A基金，我覺得他所投的項目比較好，我再做一個直投，我只是在這里找到符合我的策略和我需要的那條“魚”。所以它的要求是母基金在整個行業(yè)里面有非常好的資源人脈并且愿意給到你這樣的機會，它的好處是可以給母基金一個比較快的現(xiàn)金回流。我們要注意跟投這個事情，我個人的感覺不應(yīng)該做的太大，否則的話你會形成一個與GP比較大的競爭關(guān)系，這對你長期的發(fā)展不是很有利的。

基金在不同階段的配置很重要。企業(yè)在成長過程中，需要的是不同的基金的投資，那么在這樣的過程中，我們作為一個管理人，要在里面選擇那一段最合適自己的，那肯定跟我們自身的管理能力和你想要做的事情密切相關(guān)的。總體而言，我覺得在成熟期之前的這個階段是價值提升空間最大，資源效益也是最明顯的，不可否認的是相對來說風(fēng)險也會更大一些。

我們剛剛講過的，通過時間的周期來規(guī)避風(fēng)險。還有一個是行業(yè)的配置，我覺得行業(yè)的配置總體來講也是比較簡單的，首先要根據(jù)國家政策的方向性引導(dǎo)進行一些產(chǎn)業(yè)配置，，對熱門的行業(yè)我們要時刻關(guān)注，而不是重點關(guān)注，我們重點關(guān)注的是一個逐漸興起的行業(yè)，我們要得到一個好的收益，核心要在整個產(chǎn)業(yè)，風(fēng)完全沒有吹起來的時候進行配置，在這個風(fēng)來的時候才會有最好的收益，大家都知道那是風(fēng)的時候，已經(jīng)沒有很高的空間了，很可能就是一個接盤俠。

對黑馬和白馬的配置，我們需要投資白馬獲得穩(wěn)定的收益，需要投資黑馬爭取較高收益，但不管黑馬還是白馬，我們應(yīng)該根據(jù)他的投資經(jīng)驗、產(chǎn)業(yè)背景和團隊內(nèi)部契合各方面進行考量。

母基金資產(chǎn)配置如何實現(xiàn)專業(yè)化。現(xiàn)在很多人講做專業(yè)母基金，比如我們可以在產(chǎn)業(yè)里專注，做一個醫(yī)療的母基金，也可以在階段里專注，做一個并購母基金，都沒有問題。核心的問題是做這樣專業(yè)化的母基金它的目的是爭取超額的收益，在這個細分的賽道里做到最好，建立壁壘。但是它的代價是放棄部分風(fēng)險分散，做醫(yī)療母基金，你要把整個行業(yè)的分散功能忽略掉了。同時當(dāng)你選擇一個特定行業(yè)的時候，受這個行業(yè)特定的影響會比較大。

但是總體來講，做這樣配置選擇的時候，我們核心考慮的是做一個GP，我們想做什么；以及募資時候LP的要求是什么。

今年麥肯錫在全球報告里面講到，未來對資產(chǎn)管理人的要求是，他們能夠提供一站式的全配套服務(wù)。那么從母基金本身來講，母基金做組合投資，它的組合范圍應(yīng)該擴大到多大，我們?nèi)绾胃鶕?jù)投資人的要求擴大自己的能力范圍，但又如何堅守好自己的核心價值本原，這是我們每個管理人需要思考的問題。

謝謝大家！

注：材料為現(xiàn)場速記稿整理

本文源自中國基金業(yè)協(xié)會

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