債券市場(chǎng)似乎正在上演瘋狂的一幕。

前幾天抄底殺進(jìn)去的，已經(jīng)埋到脖子，現(xiàn)在的拋盤(pán)里，可能已經(jīng)有此前抄底的止損盤(pán)了，債券市場(chǎng)出現(xiàn)典型的多殺多行情。

也就是說(shuō)，債券市場(chǎng)目前沒(méi)有純正的多頭，只有空頭和潛在的空頭。

存單和十債均已超過(guò)MLF利率

12月13日，債券市場(chǎng)的下跌仍然在繼續(xù)。

一年期存單上行超過(guò)10BP，超AAA存單收益已經(jīng)高于2.75%，而10年期國(guó)債早已在2.75%上方，目前在2.9%的位置。

如果一年期MLF利率是1年AAA存單利率和10年期國(guó)債利率的錨，那么幾乎可以說(shuō)，目前的債券市場(chǎng)已經(jīng)有一定配置價(jià)值，但是市場(chǎng)先生顯然不相信這些。

信用債拋盤(pán)顯然已經(jīng)是不計(jì)成本，今天的bid已經(jīng)不開(kāi)價(jià)了，ofr的意思是，只要bid開(kāi)價(jià)就給。

圖片來(lái)源：WIND

所以我們看到，二永債頻頻出現(xiàn)估值+30的成交，一年期城投債估值+35BP成交，3年城投估值+35成交。

這就是傳說(shuō)中的踩踏吧。

目前也沒(méi)有看到任何機(jī)構(gòu)出臺(tái)支持債市的措施。實(shí)際上，2013年、2016年底、2020年這三次債券市場(chǎng)熊市，最終都是通過(guò)市場(chǎng)力量自身慢慢平復(fù)的。

所以期待救市的朋友可能要失望了。

從信用債收益率的角度看，目前部分一年中債隱含評(píng)級(jí)AA（2）的城投債已經(jīng)到4.3%，3年行權(quán)的大行二永債已經(jīng)到4%，顯然已經(jīng)具備配置價(jià)值。

當(dāng)然不能說(shuō)現(xiàn)在市場(chǎng)就處于底部，但是我們想說(shuō)，目前的信用債性?xún)r(jià)比極高，已經(jīng)具備配置價(jià)值。

別人恐懼時(shí)貪婪，別人貪婪時(shí)恐懼，真是知易行難，特別是交易順周期的債券市場(chǎng)。眾所周知，信用債市場(chǎng)基本上是多頭交易，負(fù)債端成本很剛性，早買(mǎi)一天早享受利息收益。

國(guó)內(nèi)的信用債市場(chǎng)的資金方（主要是廣義基金）天然是多頭市場(chǎng)，信用債投資經(jīng)理很少空倉(cāng)，表達(dá)看空只能通過(guò)短久期和低杠桿等方式。這意味牛市往往是過(guò)度price in的，大家一定要卷到極致才肯罷手。

但是一旦行情翻轉(zhuǎn)，所有人都想跑得比別人快，就會(huì)在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生多殺多的情況，最終的結(jié)果是所有人一起跑不掉。

本輪債券市場(chǎng)下跌與銀行理財(cái)贖回的惡性循環(huán)，可能還沒(méi)有結(jié)束。通過(guò)梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，銀行理財(cái)?shù)膬糁颠€沒(méi)有穩(wěn)住，大面積破凈的情況還在持續(xù)。

如果這輪債券市場(chǎng)下跌不能很快穩(wěn)住的話(huà)，那么銀行理財(cái)可能要迎來(lái)新一輪的贖回挑戰(zhàn)。

所以，三季度就開(kāi)始看空的投資經(jīng)理們有福了，目前到處都是便宜的籌碼。

詭異的債券熊市

11月初這一輪債券熊市，讓人感覺(jué)很詭異。

觸發(fā)點(diǎn)其實(shí)就是兩個(gè)：疫情防控放松與金融支持房地產(chǎn)融資，但是這只是預(yù)期而不是現(xiàn)實(shí)。

現(xiàn)實(shí)是，疫情放開(kāi)了經(jīng)濟(jì)仍然羸弱，金融支持房地產(chǎn)目前并沒(méi)有在金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來(lái)，也就是說(shuō)，目前的債券熊市，只交易預(yù)期而沒(méi)有交易現(xiàn)實(shí)，屬于典型的自己嚇自己。

但是最終的結(jié)果是：自己嚇自己，竟然把自己嚇?biāo)懒恕?/strong>

第一輪債券市場(chǎng)觸發(fā)了銀行理財(cái)這個(gè)市場(chǎng)情緒放大器，最終助推了市場(chǎng)的恐慌走向極致，負(fù)反饋遲遲停不下來(lái)。

但是如果我們看一下債市的三個(gè)支撐：經(jīng)濟(jì)面、資金面和政策面，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上這一輪債券牛市的基礎(chǔ)并沒(méi)有發(fā)生大的改變。

2022年經(jīng)濟(jì)最大的支撐是貿(mào)易數(shù)據(jù)，但是剛剛公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。按美元計(jì)價(jià)，11月份我國(guó)進(jìn)出口總值5223.4億美元，同比下降9.5%，其中，出口2960.9億美元，下降8.7%；進(jìn)口2262.5億美元，下降10.6%。

市場(chǎng)對(duì)四季度進(jìn)出口數(shù)據(jù)下行已有預(yù)期，但是沒(méi)想到會(huì)這么差。

我們?cè)倏纯磩倓偣嫉慕鹑跀?shù)據(jù)。

11月末社會(huì)融資規(guī)模存量為343.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%，我們可以看到，10%的增速是社融有數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。

M2增速高于社融，說(shuō)明私人部只存不貸，融資需求低迷。居民部門(mén)存款增速不斷走高，貸款增速下行，說(shuō)明今年居民融資需持續(xù)萎縮，同時(shí)，企業(yè)融資需求也在降溫。

全社會(huì)融資需求的收縮，應(yīng)該會(huì)帶來(lái)利率的下行。

同時(shí)，2022年以來(lái)，資金面一直非常寬松，可以說(shuō)，今年從未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的資金緊縮。7天回購(gòu)利率一直在1.75%上下徘徊。

同時(shí)，央行在政策面盡管推出各種寬信用的措施，但是也一直保持貨幣政策的相對(duì)寬松，也從未表示要收緊貨幣政策。

因此，本輪債券熊市可能僅僅是負(fù)債端的贖回問(wèn)題。

懷念成本法估值

對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，成本法估值從來(lái)都不陌生。成本法估值的產(chǎn)品，可以使底層資產(chǎn)基本不受到市場(chǎng)波動(dòng)影響，使得產(chǎn)品凈值“看起來(lái)”非常穩(wěn)定上漲，頗受投資者喜愛(ài)。

成本法估值，為什么會(huì)得到債券投資者的喜愛(ài)呢？

其核心的特點(diǎn)就是產(chǎn)品凈值非常穩(wěn)定，而且“可控”。理論上，一個(gè)成本法估值的產(chǎn)品，只要建倉(cāng)完畢且規(guī)模保持穩(wěn)定，這個(gè)產(chǎn)品的凈值是穩(wěn)定而且可預(yù)測(cè)的。

比如一個(gè)億的債券類(lèi)產(chǎn)品，買(mǎi)入一年期收益率4%的債券，如果產(chǎn)品不加杠桿債券沒(méi)有違約，那么就意味著一年以后這個(gè)產(chǎn)品的凈值就是1.04，中間的凈值曲線(xiàn)也是穩(wěn)定上漲幾乎沒(méi)有回撤，唯一的不確定性就是產(chǎn)品加杠桿的融資成本，當(dāng)然總體來(lái)說(shuō)市場(chǎng)的回購(gòu)利率相對(duì)穩(wěn)定。

所以成本法估值的產(chǎn)品，是可以向客戶(hù)提供“預(yù)期收益率”的，而在大部分時(shí)期，產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作的結(jié)果也是如約達(dá)到了預(yù)期收益率。

所謂成本法估值，一般來(lái)說(shuō)分為兩類(lèi)：一類(lèi)是攤余成本法，一類(lèi)是買(mǎi)入成本法。

攤余成本法，就是計(jì)價(jià)對(duì)象以買(mǎi)入成本列示，按票面利率或協(xié)議利率并考慮其買(mǎi)入時(shí)的溢價(jià)與折價(jià)，在其剩余存續(xù)期內(nèi)按照實(shí)際利率進(jìn)行攤銷(xiāo)，每日計(jì)提損益，如果計(jì)價(jià)對(duì)象在到期前賣(mài)出，就以實(shí)際成交價(jià)進(jìn)行折溢價(jià)。

攤余成本法主要是應(yīng)用于現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品、短期理財(cái)類(lèi)產(chǎn)品或者監(jiān)管允許使用攤余成本法的資管產(chǎn)品。

買(mǎi)入成本法，就是計(jì)價(jià)對(duì)象以買(mǎi)入成本列示，按票面利率每日計(jì)提票息，如果計(jì)價(jià)對(duì)象在到期前賣(mài)出，就以實(shí)際成交價(jià)進(jìn)行折溢價(jià)。

買(mǎi)入成本法主要是部分資管產(chǎn)品在買(mǎi)入私募類(lèi)的產(chǎn)品，市場(chǎng)沒(méi)有活躍成交、或者沒(méi)有相對(duì)權(quán)威的第三方估值數(shù)據(jù)時(shí)，可以使用買(mǎi)入成本法估值。

常見(jiàn)的使用攤余成本法的產(chǎn)品，比如貨幣基金、銀行現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品、信托現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)。比如我們找到一只普通的貨幣基金，就是采用攤余成本法估值。

使用攤余成本法估值的產(chǎn)品，其凈值往往不是主要的參考對(duì)象，因?yàn)閮糁祷径际欠€(wěn)定上漲，主要可參考的凈值就是近7日平均年化收益率和當(dāng)日的萬(wàn)份收益。

萬(wàn)份收益是按照相關(guān)法規(guī)計(jì)算的每萬(wàn)份基金份額的日凈收益。七日年化收益率是指以最近七個(gè)自然日（含節(jié)假日）的每萬(wàn)份基金已實(shí)現(xiàn)收益折算出的年收益率。

當(dāng)然也有部分公募的攤余成本法債基，主要是金融機(jī)構(gòu)定制的債基，可以采用攤余成本法估值，目前攤余債基已經(jīng)成為部分公募基金增加規(guī)模的利器。

而買(mǎi)入成本法，則常見(jiàn)于部分券商資管產(chǎn)品和信托資管產(chǎn)品對(duì)于交易所私募債或ABS的估值，目前已經(jīng)有相當(dāng)部分的托管銀行不允許資管產(chǎn)品使用買(mǎi)入成本法，但是仍然有一些托管機(jī)構(gòu)認(rèn)可買(mǎi)入成本法估值。

一般來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入成本估值的標(biāo)準(zhǔn)表述如下：

核心的條款就是第3條：對(duì)在交易所市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券和不存在活躍市場(chǎng)的債券，采用估值技術(shù)確定公允價(jià)值，在估值技術(shù)難以可靠講師公允價(jià)值的情況下，按成本估值。

2022年是理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化運(yùn)作的第一年，自過(guò)渡期結(jié)束，《資產(chǎn)管理產(chǎn)品相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》出臺(tái)，產(chǎn)品估值全面走向規(guī)范化，理財(cái)產(chǎn)品的估值方法及核算方式與公募基金等產(chǎn)品已無(wú)明顯差異。

《資管新規(guī)》對(duì)理財(cái)產(chǎn)品可用攤余成本法計(jì)量的資產(chǎn)做出規(guī)定，僅對(duì)封閉式理財(cái)產(chǎn)品的來(lái)個(gè)那種情況可以使用攤余成本法，定開(kāi)類(lèi)產(chǎn)品已無(wú)豁免。

長(zhǎng)期來(lái)看可能影響定開(kāi)產(chǎn)品的資產(chǎn)配置策略和結(jié)構(gòu)，定開(kāi)產(chǎn)品為了降低產(chǎn)品凈值波動(dòng)，降低長(zhǎng)期限債券投資比例，調(diào)整組合久期，同時(shí)可能導(dǎo)致新發(fā)定開(kāi)式產(chǎn)品銷(xiāo)售難度加大，使得理財(cái)規(guī)模出現(xiàn)暫時(shí)性下降，22年上半年理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)乏力或有此原因。

《現(xiàn)金管理新規(guī)》對(duì)現(xiàn)金管理產(chǎn)品可實(shí)行攤余成本法+影子定價(jià)+偏離度要求運(yùn)行，同時(shí)另外，應(yīng)當(dāng)符合39號(hào)準(zhǔn)則的規(guī)定。

同時(shí)中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)了理財(cái)產(chǎn)品具體的估值核算指引，使得產(chǎn)品估值有了更為具體的參考。

如果現(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品還是成本法估值，就不會(huì)出現(xiàn)凈值下跌，就不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模贖回，也就不會(huì)有踩踏了。

如果現(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品還是成本法估值，作為市場(chǎng)最大的買(mǎi)方，他們可能現(xiàn)在已經(jīng)入場(chǎng)了。

懷念成本法估值！